기업지배와 내부자본시장

이 건 범(숙명여대 강사)

(목차)

1. 기업의 자금조달과 기업지배

2. 기업지배는 어떻게 이루어지는가?

2.1 기업지배의 예

2.2 기업자금조달과 주식소유구조

2.3 바람직한 기업지배구조?

3. 개발도상국에서의 대규모기업

3.1 내부자본시장이론과 다각화된 기업집단

3.2 개발도상국에서의 기술발전과 다각화

3.3  내부자본시장의 비용과 한계

4. 한국대기업에 대한 검토

5. 맺음말

... The German Banker Carl Furstenberg is supposed to have said that outside shareholders are "stupid, because they give their funds to somebody else without adequate control, and impertinent, because they clamor for a dividend as a reward for their stupidity."...

----Martin Hellwig(1995)

이글에서는 기업지배(corporate governance)의 문제와 현상을 살펴보고 한국대기업에 대한 시사점을 찾으려고 한다. 기업지배의 문제는 각국의 금융의 성장과정과 밀접한 관련을 맺고 있으며 각국의 법적 제도적인 차이가 기업지배문제의 형태를 결정한다고 할 수 있다. 우선 기업의 자금조달과 제도적 다양성이 기업지배의 형태를 결정하는데 중요한 역할을 한 것을 몇 나라의 예를 통하여 살펴보고 선진국에서의 기업지배의 여러 방식에 대하여 살펴보겠다. 그리고 개발도상국의 대표적인 기업의 형태가 다각화된 그룹이라는 점을 고려하여 그 경제적인 이유를 내부자본시장의 논의를 중심으로 살펴보려고 한다. 그리고 기업지배문제가 한국의 재벌문제에 대해 갖는 시사점을 찾아보겠다.

1. 경제성장과정에서의 기업의 자금조달(corporate finance)과  기업의 지배(corporate governance)

기업지배의 문제는 자본의 공급자가 기업의 경영자와 일치하지 않을 때 발생한다. 이것은 보통 기업가(entrepreneur;경영소유자)가 자신의 부(wealth)만으로는 사업을 수행할 수 없기 때문에 발생한다. 즉 만약 순현재가치가 양인 좋은 투자안이 있는 기업가가 자신의 부만으로는 사업을 수행할 수 없는 경우 외부에서 자본을 조달하려고 할 것이다. 사실 후진국에서건 선진국에서건 처음 사업을 시작하는 경우 자본의 조달은 자신의 자본이나 가족, 가까운 친지로부터 조달하는 것이 일반적이다. 그러나 점차 기업이 성장하면 기업은 사업에서 축적된 내부자금을 사용하여 투자를 할 수 있다. 그리고  다른 자금의 조달수단이 가용해지면 은행등 금융기관을 이용할 수도 있고, 공개시장에서 채권이나 주식을 발행하여 자금을 조달할 수 있다. 그렇다면 어떻게 외부의 자금공급자가 자신이 제공한 자본이 제대로 쓰이는지 확인할 수 있는가? 그리고 어떻게 이 외부의 투자자들이 경영자가 자신의 자금을 외부로 전용하여 낭비하는지 감시할 수 있는가? 여기에서 기업의 지배(corporate governance)의 문제가 중요하게 되는 것이라고 할 수 있다.

사실 기업이 운영되기 위해서는 다양한 형태의 이해당사자(stakeholder)가 참여하여야 한다. 다양한 이해당사자들에 대하여도, 그들이 일정한 형태의 자본의 공급자이고 이렇게 투자한 자본이 기업특수적인 것이어서 기업외부에서 가치가 하락되지 않고서는 판매되지 않는, 즉 저평가의 문제를 안고 있을 경우 이해당사자도 역시 일종의 자본의 투자자라고 할 수 있다. 그러나 이글에서는 자본의 공급자를 통상적인 의미에서 화폐자본의 공급자에 국한하여 논의를 하려고 한다. 그것은 이해당사자가 중요하지 않기 때문이 아니라 이글에서 살펴보고자 하는 경제발전과정에서의 금융부문의 상태와 기업의 지배구조에 대한 논의에 초점을 맞추고자 하기 때문이다. 이해당자사자본주의(Stakeholder capitalism)에 대하여는 Blair(1995, 1996)참조. 최근의 이론적으로 설명하려는 시도는 Rajan and Zingales(1998) 그리고 Zingales(1998)를 참조

기업에서 주요한 의사결정을 하는 경영자가 외부에서 자금을 공급하는 투자자와 동일하지 않을 경우, 투자자와 경영자사이에는 본인-대리인 문제가 발생한다. 대리인 문제가 존재하지 않고 기업이 단지 생산함수인 신고전파적 기업에서는 따라서 기업지배의 문제가 발생하지 않는다. 한편 투자자와 경영자가 다른데서 야기되는 대리인문제도 완벽한 계약(complete contract)을 맺을 수 있다면 그렇게 심각한 것도 아닐 것이다. 즉 예상되는 모든 장래의 사건들에 대하여 광범위한(comprehensive) 계약을 맺을 수 있다면 역시 기업지배가 문제시되지 않을 것이다. 그러나 완벽한 계약을 맺는데는 엄청난 거래비용이 들것이기 때문에 계약은 완벽하지 않게 된다. 따라서 1지배(governance)란 계약에서 언급되지 않은 것에 대한 결정이 이루어지는 메카니즘을 의미할 수 있다.

Hart(1995a) 참조

그런데 다양한 금융수단들은 각각의 지배권리(control right)와 현금흐름권리(cash flow right)를 갖기 때문에 외부투자자와 경영자와의 이해관계는 각종금융관계가 어떻게 맺어지는가에 의하여 결정된다. 부채(debt)형태의 자금조달의 경우 현금흐름권리(cash flow right)는 기업이 원금과 이자를 갚는다는 조건하에 변화가 없지만 만약 상환을 못한다고 할 때는 지배권리(control right)가 경영자에게서 외부채권자에게로 넘어오는 것이라고 할 수 있다. 주식(equity)형태의 자금조달이라고 할 경우 1주1표(one share one vote)주의에 의하여 지배권리와 현금흐름권리가 명목상으로는 동일하게 소재되어 있다고 할 수 있다. 그러나 주식소유가 분산되어 있는 상황에서는 소수의 주식 또는 주식이 없이 경영하는 경영자에게 지배권리가 실질적으로 귀속되고 소액주주들은 현금흐름권리만을 가질 뿐이다.

따라서 대리인 문제가 발생하는 지점도 각기 다른 형태를 띤다고 할 수 있다. 바로 위의 분산소유된 주식소유의 경우 소액주주와 경영자사이에서 대리인문제가 발생한다고 할 수 있다. 한편 보다 집중된 주식소유구조하에 외부차입이 높은 경우 경영자와 외부채무자사이에 대리인문제가 발생한다고 할 수 있다.

한편 기업의 자금조달이 어떻게 이루어졌는가는 기업지배의 문제가 어떻게 제기되고 해결되는가에 대한 단초를 제공한다고 할 수 있다. 만일 기업의 자금수요가 내부유보에 크게 의존하여 발전한 경제의 경우 외부투자가의 역할은 그만큼 미약하였을 것이고, 한편 기업설립자가 자신의 주식을 팔면서, 주식시장을 자기가 원래 투자한 자금을 회수하는 수단으로 사용하고 은퇴시 전문경영인에게 경영을 이양하였을 경우 그만큼 소유가 분산되었을 것인데 영국이나 미국의 경우가 위의 예에 해당한다고 할 수 있다. 이경우 대리인문제는 소액주주와 경영자사이에 위치하고 있는 것이라고 할 수 있다. 한편, 영국에 비하여 후발국가이고 대규모의 투자가 필요로 하였던 독일, 프랑스, 일본 등의 국가에서는 은행이 더욱 적극적인 외부자금 조달원으로 역할을 하였다고 할 수 있고 그만큼 은행의 역할이 중대하였음을 예측할 수 있다.

각국의 금융발전과정속에서 어떻게 각각의 기업지배구조가 형성되었는지 미국, 독일, 일본을 중심으로 간략하게 살펴보자.

미국의 경우 인민주의적(populistic)인 정서와 주(states)의 권한을 존중하는 독립초기의 정신들이 대규모 상업은행들이 성장하는 것을 제약하였다. 즉 주간 경계를 넘어서 영업하는 것을 제약하고 심지어 중앙은행의 역할을 대신 수행할 수 있었던 제1차, 2차 은행(The First Bank 와 The Second Bank)의 특권이 의회에서 갱신되는 것에 실패하여 1913년 연방지준제도가 성립되기까지 중앙은행이 존재하지 않는 불안정한 금융제도를 갖고 있었다. 상업은행들의 발전이 주의 경계를 넘을 수 없는 상황에서 한편 철도를 중심으로 한 새로운 산업에 대한 지원에는 거대한 자본이 필요하였다. 이를 위한 자본의 공급은 투자은행들이 많이 소재한 뉴욕을 중심으로 성장하게 된다. 그러나 주식발행으로 인한 경영권손상을 두려워하는 경영자들에게 새로운 금융수단들--우선주, 전환주, 무보증채권(debenture)등을 공급하여 늘어나는 자금수요를 충족시키기도 하였다. 한편 J. P. Morgan을 중심으로 한 이들 투자은행들은 Money Trust를 형성하여 독점적인 공동인수단의 역할을 하였다. 이들 투자은행등  금융기관은 관련회사에 이사를 파견하는 등 적극적인 감시자역할을 수행하기도 하였다. 사실 이러한 은행가들이 중요한 감시자를 할 수 있었던 것은 그들만이 가질 수 있었던 그리고 다른 일반인에게는 알려지지 않는 □정보□에 기인한 것이 컸다. 한편 은행가들이 기업이 이사회를 점령하고 산업에 큰 영향을 미친다는 것에 광범위한 우려의 목소리가 높아졌다. 1912년의 의회에서의 Pujo위원회에 의한 투자은행에 대한 조사는 바로 이러한 우려에 의하여 생겨났다. 이 위원회의 조사이후 투자은행의 기업지배에 대한 기여도는 점차 소멸되었다.

De Long은 J. P. Morgan의 적극적인 경영참여의 경제적 효율성에 대한 논의에서 Morgan은행의 이사회참여가 대상기업의 기업가치를 높였다고 본다. 이런 측면에서 접근한다면 이후 미국역사에서 전개되는 은행의 산업지배에 불허, 그리고 투자은행기능과 상업은행기능의 분리 등이 반드시 효율성에 근거한 것은 아니라고 할 수 있다. J .Bradford De Long, "Did J. P. Morgan's Men Add Value? An Economist's Perspective on Financial Capitalism," in Inside the Business Enterprises: Historical Perspective on the Use of Information, edited by Peter Temin, University of Chicago, 1991 참조

미국에서의 소유구조의 분산에서 정치(politics)의 중요한 역할에 대하여는 Roe(1994)와 Smith and Sylla(1993)을 참조.

한편 뉴딜 이후의 입법은 독점적인 금융기관의 권력이 강화되는 것을 막고 각종 금융기관--보험회사, 연금기금, 상호기금등도 주식에 대하여 분산 소유하도록 하여 금융기관을 통하여 소유가 집중되는 것을 막았다. 그러나 금융기관을 더욱 분단하고 소유가 금융기관을 통하여 집중되는 것을 막았지만 투자자에게 제공되는 정보를 더욱 강화함으로써 미국에서는 주식시장이 기업지배에서 중요한 역할을 할 수 있도록 하였다.

□아마도 20세기 미국 금융시장의 역사는 정보에서의 변화와 기술상의 변화가 조직의 변화를 이끌어내었다는 역사로서 기술되어야 할 것이다.□ De Long 전게서, p.231

반면 독일과 일본에서는 미국에 부합하는 만큼의 주식시장의 발달이 있지 않았다. 상대적으로 후발주자이던 산업화초기의 독일에서는, 대규모의 자금동원의 필요성은 거래은행(House bank)을 통하여 다양한 방식으로 --즉 주식 또는 채권 또는 대부 등 자금을 조달할 수 있었다. 독일에서는 늦어도 19세기 이후 은행과 기업간의 밀접한 관련이 시작되었다고 할 수 있다. 영국의 상업은행주의와는 달리 독일의 은행은 기업의 장래성에 대한 전문적인 지식이 있는 스탭들을 고용하여 장기대부까지 주도를 하였다. 은행과의 밀접한 관계를 통하여 독일의 기업은 정보의 비대칭성을 일정 극복하고 단기주의(Short term-ism)에 얽매이지 않으며 기업의 장기적인 발전을 위하여 효율적인 투자를 할 수 있게 되었다. 독일의 은행들은 자신이 소유한 주식뿐만 아니라 자기에게 위탁된 주식의 위임투표까지 행사하여 기업의 경영에 직접 개입한다. 또한 은행은 감독이사회에 직접 참여하거나 영향력을 행사하여 경영자와의 대리인 문제를 완화시킨다고 할 수 있다.

Edwards and Fischer(1994)는 이러한 독일의 기업지배방식에 대한 일반화가 반드시 실증적으로 확인되는 것은 아니라고 주장하고 있다. 즉 독일의 대은행들의 감독이사회에 대한 참여도 상징적이며, 또한 감독이사회를 설치하여야 하는 대기업들은 주로 내부자금에 의하여 자본을 조달하기 때문에 은행의 영향력이 그리 크지 않다는 것이다.

일본의 메인뱅크(main bank)관계도 산업화의 과정과 금융발전상태에 연유한다고 할 수 있다. 대규모의 자본조달을 충족시킬 수 있는 발전된 증권시장이 존재하지 않는 상태에서 기업의 자금수요는 메인뱅크와 정부금융기관을 통해 이루어졌다. 1927년 은행법이 개정되기 전까지 일본에서는 독일식의 겸업은행제도를 이용하여 주거래은행이 상업은행과 투자은행업무를 모두 수행할 수 있었다. 그러나 발전된 증권시장이 없는 가운데 대규모의 투자를 수행하기 위하여 은행에 대한 의존도가 높았다. 2차대전이전까지 4대재벌의 투자는 주거래은행에 크게 의존하였다. 2차대전후 미군정의 재벌해체이후 주식소유에 대한 강력한 규제가 가해 재벌의 도래를 막으려 하였지만 1949년이후 주식시장 붕괴이후 점차 주식보유에 대한 규제가 완화되면서 기존 재벌계회사들을 중심으로 상호주식보유가 증가하여 게이레츠체제가 형성되었다. 여기에서 메인뱅크는 그룹내의 다른 회사의 주주이며 대출자로서 기업지배문제에 중요한 역할을 수행한다.

간략하게 살펴본 삼국의 역사를 통해보면 기업지배에 영향을 미치는 제반 법적, 제도적 장치들의 차이가 각국 기업지배구조의 양상을 결정하는데 중요한 역할을 하였다고 할 수 있다. 그리고 그것은 주주구성과 금융기관과 기업간의 관계에 영향을 미쳐서 기업지배문제에 대한 다양한 해결방식을 시도하게 하였다고 할 수 있다. 사실 세계각국의 금융발전의 역사를 자연사적인 진화의 결과라고도 할 수 있으나 많은 경우 제도적 차이가 동일한 금융수요에 대해서도 다른 모습으로 대응하고 있음을 보이고 있다. 이것은 또한 각국의 산업화가 어떠한 패턴으로 이루어졌는가에 영향을 받는다. 주식을 다량으로 소유할 수 있는 것이 금융기관이라고 할 때 미국의 경우 금융기관에 과도한 권력이 집중될 것을 두려워한 정치권의 노력으로 집중될 수도 있었던 금융기관의 주식보유는 분산되었어야 했고, 또 일본이나 유럽각국들에서 일상적인 기업간의 주식소유도 반독점법과 복잡한 소유관계를 막기 위해 고안된 기업간에 주식소유에 대하여 높은 세율로 과세하는 기업간배당과세(intercorporate dividend tax)때문에 성행할 수 없었다. 반면에 주식시장이 발달하지 않은 독일에서는 은행이 유니버설뱅킹으로서 다양한 서비스를 기업과 할 수 있고 주식을 소유할 수 있어서 은행기업간에 긴밀한 관계가 가능하였다. 미국식의 분업은행주의를 받아 들였던 일본에서는 은행은 허용된 주식소유한도내에서 기업의 주식을 소유하며 또 게이레츠의 조직 속에서 기업과의 장기관계를 맺어왔다. 게이레츠조직은 지주회사가 금지된 이후 그룹내 기업간이 상호주식보유를 확대하여 외부의 적대적인수에 대항할 안정적인 주주구성을 확보하였다.

Roe(1994) 8장 참조

개발도상국의 금융발전과 기업지배의 문제는 각국가의 개발과정에서의 금융기관의 발전상태, 금융기관의 소유문제, 자금조달의 원천 그리고 정부개입의 방식과 기업의 구조에 의하여 크게 영향을 받았다고 할 수 있다.

우선 개발도상국들은 낮은 국내저축율로 인하여 해외저축에 크게 의존하였다. 많은 개발도상국가에서 해외저축은 다양한 형태로 국내자본형성에 기여를 하였는데 많은 국가에서 해외직접투자가 중요한 역할을 하였다. 또한 많은 국가에서 민간자본의 형성이 미약한 것을 보완하면서 중화학공업과 제조업투자의 주체로 국영기업을 이용하였다. 최근의 전세계적인 민영화의 바람으로 공기업이 감소되고는 있으나 아래의 <표3>에서 보듯 여전히 많은 나라에서 정부가 대주주로서 기업을 지배하고 있다.

특히 남미 여러 국가들에 있어서 대기업중 해외직접투자기업과 공기업의 비중은 매우 높았는데 1987년 멕시코의 경우 10대 대기업중 외국계기업이 3개, 공기업이 4개였으며, 브라질의 경우 외국계기업이 3개, 공기업이 6개에 달하였다. 대만의 경우도 1991년 매출액기준 상위 30대기업중 9개가 국영기업이었다. 한국에서는 국내민간기업이 상위대기업의 대부분을 차지하였다.

Gary Gereffi, "Big Business and the State," in Manufacturing Miracles, edited by Gary Gereffi and Donald Wyman, 1990, Princeton University Press, p.92

China Credit Information Service, The Largest Corporations in the Republic of China, 1992

앞의 Gereffi의 비교에서 한국은 10대기업군중 외국계기업은 없고 1개만이 국유기업이었으며 나머지는 모두 국내민간기업(재벌)이었다.

개발도상국들의 금융제도의 형성에서 미국이나 영국과 같이 산업화의 초기부터 주식시장의 발달로 주식소유가 분산된 경우는 드물다. 남아프리카공화국에서와 같이 예금에 비하여 각종 기금(특히 퇴직기금등)을 세제로 우대하는 경우 직접금융을 통한 외부자금의 공급이 증가할 가능성이 있으나, 아래의 3장에서 보듯 개발도상국에서 주식소유가 분산된 경우는 드물다고 할 수 있다. 따라서 금융중개기관을 통한 자금조달이 외부자금조달의 중요한 수단이 되었을 것이라고 생각할 수 있다. 그러나 단기적인 유동성을 요구하는 자금공급자와 장기의 안정적인 자금을 대부받기 원하는 수요자사이의 불일치로 자금의 중개가 원활하게 이루어지지 않았다. 이것의 보완책으로 많은 개발도상국에서는 개발은행(development banking)이나 특수목적의 금융기관을 통하여 자본을 공급하려고 하였다. 이러한 금융기관중 많은 금융기관이 국유화된 기업이었다. 따라서 대규모기업에 있어서 높은 공기업의 비율, 그리고 자금의 중개에 있어서 정부부문의 높은 참여 등은 개발도상국에서의 기업지배문제에 있어서 국가의 역할이 높았음을 의미한다고 하겠다.

개발도상국에서 금융기관소유 및 정부의 개입에 대하여는 Fry(1995) 15장을 참조.

공기업의 기업지배문제는 사실 두가지 극단으로 생각할 수 있다. 우선 국민의 조세에 의거하여 설립이 되었다고 보면 완벽하게 분산된 소유지만, 다른 한편 어떠한 현금흐름권리도 없는 관계부처의 지배하에 있기 때문에 대리인 문제가 더욱 두드러진 상황이라고 볼 수 있기 때문이다. 따라서 이런 측면에서 보면 공기업의 기업지배문제가 더욱 심각하고 비효율이 쉽게 치유될 수 없는 것이 된다. 이러한 이론적인 사고가 사유화주장의 배경이 되었다고 할 수 있다.

2. 기업지배는 어떻게 이루어지는가?

기업에서의 경영자에 대한 견제는 궁극적으로는 산출물시장에서의 기업간 경쟁에 의해서 결정되기 때문에 무능한 경영자, 또는 투자자의 이익을 대변하지 않는 경영자는 판별을 받게 될 것이고 따라서 경쟁이 지배문제를 대치할 것이라는 주장이 일견 의미가 있을 수도 있다. 수요에 부응하지 못하는 기업의 도태는 당연한 것이지만 사실 이것은 너무 뒤늦은 것이거나 자원의 낭비가 심한 것이다.(Jensen, 1993) 따라서 다른 메카니즘에 의한 기업지배가 기업파산이라는 경영자에 대한 극단적인 규율보다는, 사회적인 차원에서 더 효율적이라고 할 수 있다. 이장에서는 이제까지 선진국을 중심으로 제시되었던 기업지배의 예를 살펴보고 기업자금의 조달과 소유권의 분포에 대하여 살펴본다. 그리고 가장 바람직한 기업지배의 형태에 대한 논의를 살펴본다.

2.1 기업지배의 예

기업지배는 경영자에 대한 규율이 어떻게 이루어지는가에 따라서 분류를 할 수 있다. 한편 각 방식은 법적, 제도적인 방식에 크게 의존한다. 즉 미국에서의 기업채권을 보유한 사람이 재산권보호에 미흡한 개발도상국에서의 기업채권을 보유한 사람과 동일한 권리를 보장받는다고는 볼 수 없을 것이기 때문이다. 즉 동일한 내용의 기업지배의 방식도 법적 구속력이 떨어진다면 각 국가에 따라서 그 의미가 달라진다고 할 것이다.

(1) 이사회를 통한 지배

이사회(board of directors)는 주주들의 투표에 의하여 구성되며 주주들은 기업경영에 대한 감시를 이들 이사들에게 의뢰한다. 이사가 동시에 기업의 임원(executive)인 경우 내부이사(사내이사)라고 하고 내부인이 아닐 경우 외부이사(사외이사outside director)라고 한다. 이사들은 주주들에 대하여 수탁자의 의무(fiduciary duty)를 지고 있으므로 경영자에 대한 감독을 성실히 할 것으로 기대할 수도 있다. 특히 외부이사의 공정한 감시자로서의 역할은 기업지배의 효율성을 높일 수 있을 것이라고 할 수 있다. 최근 스페인의 주식회사를 대상으로 한 한 연구는 외부이사의 비중이 높을 경우 기업의 성과가 개선된 것으로 나타나 외부이사의 경영감시에 대한 양호한 효과를 보이기도 하였다.

Alvarez et al.(1998)

그러나 이러한 결과에도 불구하고 이사회를 통한 경영감시에는 여러가지 문제가 있을 수 있다. 즉 사실 미국이나 영국에서도 내부이사와 외부이사 모두 기업의 최고경영자(CEO)에 의하여 선택이 되고 주주총회에서 선출된다. 따라서 외부이사가 경영을 감시할 유인이 줄어든다고 할 수 있다.

한편 최근의 미국에서의 적극적인 기관투자가의 경우 이사회의 구성까지 적극적으로 개입하는 경향을 보이기도 한다.

(2) 경영자보수(management compensation)를 통한 경영자 감시

경영자의 보수를 경영에 대한 성과에 연계를 시켜서 결정할 경우 주주들은 자신의 이해를 경영자의 이해와 일치시킬 수 있다. 성과급보너스, 임금조정, 스톡옵션 그리고 기준성과미달시 해고위협등이 이러한 예라고 할 수 있다.

하지만 이러한 인센티브계약은 악용될 소지가 충분히 있다. 즉 경영자가 우월한 정보로 이사회와의 협상에서 계약을 하는 경우라면 경영자에게만 유리한 것일 수 있다. 즉 주가에 우호적인 정보가 공개되기 바로 직전에 옵션을 받고 또는 나쁜 정보가 발표되고 나서야 옵션을 받는 것 등이 그러한 예가 된다.

(3) 위임권대결proxy fight

현재의 경영진의 경영에 불만족스러운 주주는 다른 주주를 설득하여 주주총회의 의결을 통하여 경영진의 결정을 번복케 함으로 경영진을 견제할 수 있다. 하지만 이 방법역시 실현되기에는 여러가지 문제점을 갖는다. 즉 현경영진의 경영에 반대하는 주주가 위임권대결(proxy fight)을 통하여 얻을 경영개선을 통한 기업가치상승으로 얻을 소득은 그의 주식보유에 비례하지만 그가 치를 비용은 그렇지 않기 때문에 무임승차(free rider)의 문제를 피할 수 없다. 또한 경영진은 여러 수단을 동원하여(회사의 자금을 사용하여) 이러한 반대자의 요구를 쉽게 회피할 수 있다. 미국의 경우 1992년 SEC(Securities and Exchange Commission)의 법개정으로 이러한 소액주주가 경영진에 대항할 수 있는 반경을 넓혔다. 즉 예전 규정에 따르면 현경영진에 대항하기 위한 위임권대결을 하기 위하여 10명이상의 주주에게 알리려고 하는 경우 반드시 SEC에 자세한 내용을 접수하여야 하였는데 이후 그러한 부담이 간소화되어 주주들에게 유리한 여건이 조성되었다.

Kaplan(1997) p.14 이러한 정책변화는 미국의 경영자총회(Business Round Table)의 강력한 반대에도 불구하고 채택되었다. 기관투자가들의 주식보유가 증대하는 가운데 이러한 정책변화는 경영자견제를 위한 shareholder activism의 실효성을 높였다고 할 수 있다.

(4) 적대적 인수 (hostile take-over)

만약 경영자가 기업가치를 극대화하지 않는다면, 주식가치의 저평가를 파악한 잠재적인 인수자가 주주들에게 매도권유(tender offer)를 하여 기업을 인수할 수 있다. 보통 적대적 인수후 경영자는 교체되므로 이메카니즘은 경영자를 견제하기 위한 강력한 수단으로 기능할 수 있다.

하지만 적대적 인수에도 여러가지 어려움이 있을 수 있다. 만약 적대적인수에 대하여 매도권유를 받은 주주가 인수성공시 주식가격이 상승할 것을 예상한다면 권유에 응하지 않고 기다릴 것이다. 따라서 권유가격을 올려야만 적대적 인수에 성공할 것인데, 그것은 바로 적대적인수를 시도하는 자의 기대이윤을 감소시키는 것이므로 적대적인수가 성공하기 어렵게 된다. 또한 만약 적대적 인수에 잠재적인 인수자간에 경쟁이 있어서 권유가격에 상승압박이 있는 경우 역시 적대적 인수가 성공하기 어렵게 된다.

Hart(1995a) p.684

미국에서 1980년대 전반과는 달리 1980년대 후반에 많은 LBO(Leveraged Buyout)가 실패하였다. 그 이유는 이와 같이 적대적인수를 둘러싸고 가격경쟁이 벌여졌기 때문이라고 할 수 있다.

그러나 최근까지 적대적인수가 영국과 미국을 제외하고는 잘 이루어지지 않는 이유는 주식의 소유가 집중되어 있기 때문이라고 할 수 있다.

(5) 대형 주주(Large Shareholder)

대형주주는 소유가 분산되어 있을 때의 소액주주에 비하여 경영자를 보다 더 잘 감시할 유인을 갖는다. 따라서 보다 높은 인센티브와 성과가 나쁜 경영진에 반대할 수 있는 투표권이 있기 때문에 앞의 몇 가지 예에서 나타난 무임승차의 문제가 감소될 수도 있다.

그러나 대형주주의 존재에도 몇 가지의 경제적인 비용이 존재한다. 우선 주식소유의 분산화를 포기함으로 얻는 손실이 있을 것이다. 즉 특정주식의 대량보유를 통하여 포트포리오 분산의 기회를 상실할 수 있다. 한편 대형주주는 다른 주주들의 희생하에 자신의 이익을 추구할 수 있다. 즉 대형주주관련기업에 특혜적인 거래를 강제하는 것등이 이에 해당한다. 또한 주식시장에서의 유통되는 양을 줄여서 주가의 정보생산기능을 약화시킬 수 있다. 한편 (외부의)대형주주는 분산된 주식분포에 비하여 경영자에 대한 감시기능은 강화하지만 경영자의 이니셔티브와 경영자의 기업특수적인 투자를 줄일 수도 있다.

Burkart, Gromb and Panunzi(1997)를 참조

사실 대형 주주를 통한 경영자에 대한 견제가 영국과 미국을 제외한 국가에서의 가장 보편적인 기업지배의 방식이라고 할 수 있다.

(6) 부채(debt)

모딜리아니-밀러정리에서 처럼 부채를 일정한 현금흐름에 대한 증서로서 파악하는데 그치는 것이 아니라, 상태에 따라(state contingent) 지배권리의 주체가 변동하는 수단으로서 파악한다면 부채계약(debt contract)은 경영자에 대한 유효한 통제수단이 될 수 있다. 즉 원금과 이자에 대한 상환에 실패할 경우 차입자로부터 대부자로 지배권리가 이전된다고 하면 차입자인 경영자는 상환을 해야 하는 유인을 갖으며 이것은 유효하게 경영자를 견제한다.

부채가 유효한 지배수단으로 기능한다는 사고는 정보가 비대칭인 상황에서 최적의 동기부합적인 계약이 부채계약이라는 연구에서 시작되었다. 이후 불완전계약이론(incomplete contract theory)에서 지배권리의 경영자로부터 채권자로의 이전에 초점이 맞추어 지면서 그 유효성이 논의되었다.

Gale and Hellwig(1985)참조, 그리고 최근의 논의는 Hart(1995b)참조

부채는 대리인 문제에서 오는 비용을 감소시키고 (즉 현재가치가 음인 프로젝트에 대한 투자를 막으므로) 특히 자유현금흐름(free cash flow)을 줄임으로(즉 장래투자기회는 적으나 현금보유가 커서 경영자가 사적이익을 위하여 자금을 유용할 유인을 제거함으로) 경영자를 견제할 수 있다.

Jensen(1986) 참조

한편 부채계약이 경영자견제기능에 강력하기 위해서는 채권자에 대한 법적인 보호가 구비되어야 하며, 재협상(renegotiation)이 어려워야 한다.

La Porta et al(1996)에 따르면 국가별로 채권자에 대한 보호가 상당히 다르며 이것이 외부자금을 조달하는데 유의미한 영향을 미친다.

Shleifer and Vishny(1995) p.43

(7) 은행감시(bank monitoring)

은행은 기업과 긴밀한 관계를 이용하여 경영자를 효율적으로 견제할 수 있다. 즉 대부관계를 통하여 쌓은 거래관계를 통하여 기업의 정보에 접근하여 경영자를 견제한다. 즉 금융경색에 처한 기업에 은행의 관리자를 파견하거나, 부실 경영에 대하여 장래 대출을 제한한다는 위협을 통하여 기업경영에 개입할 수 있다. 한편 은행감시는 다른 지배수단과 결합하여 나타나는데, 은행이 대형주주인 경우 기업지배에 더욱 효과적이라고 할 수 있다. 일본이나 독일의 경우 최대 대출자가 최대 주주인 경우가 높다. 이런 경우 대형주주로서의 감시유인과 대출자로서의 감시유인사이에는 이해의 불일치가 일부 줄어들 수도 있다. 즉 대출자의 감시유인은 파산을 막는 것에 집중됨으로 보다 위험성 높은 사업에 대한 투자를 억제하려는 유인이 존재한다. 하지만 대출자가 동시에 대형주주라면 투자에 의한 수익이 부채보유와 주식보유의 가중평균이익에 이하여 계산될 것이므로 위의 이해상충이 줄어들 수도 있다.

Prowse(1994) p.39 미국에서는 은행이 기업의 주식을 소유하는데는 제약이 있어서 이러한 관계가 발달되지 않았다.

하지만 은행과의 긴밀한 관계가 기업에 대하여 반드시 유리한 것은 아니다. Weinstein and Yafeh(1998)에 따르면 일본에서 주거래은행제도를 통하여 얻는 유리한 점은 주거래은행자체의 이득으로 돌아간다. 그것은 주거래은행과의 밀접한 관련을 맺고 있는 은행의 경우 다른 기업보다 오히려 높은 이자를 지불하기 때문이다.

Rajan(1992)은 은행과의 밀접한 관계가 은행에 정보의 독점력을 제공해 기업의 이윤에 대하여 더 큰 협상력을 주기 때문에 이러한 □긴밀한 관계의 비용□이 발생함을 보이고 있다.

2.2 기업자금조달과 주식소유

다양한 기업지배의 해결방식들은 주식의 소유분포와 기업자금의 조달에 의하여 크게 영향을 받을 것이다. 앞에서 기업지배의 예에서 소유가 분산되어 있는 경우와 아닌 경우를 크게 구분하여 생각할 수 있는데 소유가 분산되어 있지 않은 경우 위의 예에서 주식시장을 이용한 적대적인수의 방법은 잘 이용될 수 없을 것이다.

우선 선진국의 비금융기업의 자금조달구조를 살펴봄으로써 1장에서 본 기업지배문제와 자금조달문제를 고려하여 보자. <표1>는 주요 선진국 비금융기업의 자금조달구조를 살펴본 것이다. 아래에서 볼 소유구조와는 달리 각국간에 자금조달구조에서는 큰 편차가 존재하지는 않았다. 특징적인 것은 어느 국가에서건 주식시장이 외부자금조달에서 큰 역할을 수행하지 않았고, 내부유보에 의한 투자가 모든 나라에서 가장 중요한 투자수단이었으며, 외부자금의 주된 조달원은 어느 나라이건 은행이었으며 특히 이태리, 프랑스, 일본에서 그 비중이 약간 컸다는 것이다. 이러한 결과는 주식시장을 통해 외부자금을 조달하고 주식시장에서 기업지배문제가 주로 해결될 것이라고 예상되던 미국과 영국에서 주식시장의 역할이 자금조달과는 그리 큰 관련이 있지 않다는 것을 보여준다. 더욱이 은행감시에 의한 기업지배로 알려진 독일에서 은행을 통한 자금조달이 아주 미미한 것은 자금조달과 기업지배의 문제가 직접적으로 연결되지 않는다는 것을 보여준다. 그 이유는 선진국가에서 어느 국가이든 기업투자자금의 조달원천이 내부자금을 통하여 이루어지기 때문이라고 할 수 있다.

이것은 G-7국가의 자본구조에서 서로간에 큰 차이가 없다는 결과와도 일치한다. Rajan and Zingales(1995) What do we know about capital structure?, Journal of Finance. Vol.L. No.5. 그러나 다른 연구에서는 일본, 이태리의 경우 부채비율이 매우 높다는 것을 보이고 있다. (OECD Financial Market Trends, No.62, December, 1995, P.15)

한편 다음의 <표2>에서 최근의 선진각국의 소유자별 주식의 분포를 볼 수 있다. 이 표를 통해서 보면 몇 가지 주요한 특징을 볼 수 있다. 첫째, 미국과 영국에서의 비금융기업의 주식소유가 미미하다. 둘째 영국과 미국의 금융기관 특히 각종 펀드와 보험사등의 비율이 다른 국가의 그 비율보다 높다. 사실 주요국의 주식소유의 분포를 결정하는 요인은 크게 금융시스템의 구조(직접금융시장이냐 간접금융시장이냐), 또는 사회보장제도의 형태(pay-as-you-go 시스템이냐 full-funded 시스템이냐) 그리고 각국의 주식시장의 역사에 의존한다. 미국과 영국에서 기업주식의 소유가 여러 금융기관에 집중된 것으로 금융기관이 주식소유의 집중을 통하여 기업지배에 영향을 미칠 것이라고 예상하게 하지만 이들 국가에서는 분산투자의 원칙에 의하여 각 금융기관(각종 기금등 포함)이 소유를 집중하고 있지 않기 때문에 그 비중이 중대함에도 불구하고 금융기관이 직접 기업지배에 기여하는 바는 적다. 한편 미국과 영국에서 비금융기업의 주식소유가 적은 것은 상호주식보유나 피라미드형 주식보유가 적음을 나타낸다.

따라서 전체주식의 분포에 의하여 파악할 수 없는 주식의 실질적인 소유분포를 파악하기 위해서는 각 기업별로 주식의 분포가 어떻게 이루어져 있는가를 조사하는 것이 중요하다. 다음의 <표3>는  La Porta et al.(1998)의 연구결과로서 세계 27개국의 상위 20개회사들의 소유구조를 조사한 결과이다. 여기에서는 궁극적인 소유자(즉 소유관계를 총체적으로 파악하여 직간접적인 소유를 모두 조사해 20%이상을 소유한 주체)가 있는가 없는가를 조사하여 소유가 분산된 경우와 궁극적 소유자가 있는 경우를 대비한 것이다. 궁극적인 소유자가 있는 경우 그것이 특정 가문이냐, 국가냐, 다른 소유가 분산된 기업이냐, 아니면 소유가 분산된 금융기관이냐 등으로 소유자를 구분하여 본 것이다. 표에서 보듯이 소유가 광범위하게 분산된 곳은 미국, 영국을 제외하고는 별로 없다.  이들의 주요 발견을 다음과 같이 요약할 수 있다:  Berle-Means 타입의 광범위하게 소유분산된 회사는 보편적이지 않고,  광범위하게 소유가 분산된 회사들은 투자자 보호가 잘된 나라에서 나타난다. 그리고 많은 기업들이 가문(family)을 궁극적 소유자로 두고 있고, 특히 투자자 보호가 잘 안된 나라에서 가족소유회사가 잘 나타난다. 피라미드방식을 통해 소유하는 경우가 흔하며 특히 피라미드방식은 투자자 보호가 약한 나라에서 많이 쓰인다. 가족지배회사의 경우 가족중 경영에 참가하는 비중이 높다.

각국별로 특정 가문(family)이 기업의 주요한 소유자라는 것에 대하여서는 다음을 참조할 수 있다. 독일과 프랑스에 대하여 Frank and Mayer(1997), 이태리에 관하여는 Giavazzi and Battaglini(1998), 벨기에에 대하여 Benneboog(1998)참조.

투자자보호가 잘 되는가 아니냐는 주주가 경영자에게 대항할 수 있는 권리(anti-director right)가 어느 정도인가에 의하여 결정된다. 자세한 것은 La Porta et al.(1996)을 참조.

한편 이 표에서 비교적 후발주자라고 할 수 있는 나라들에서는 소유가 정부 또는 가문에 더욱 집중되었다는 것을 확인할 수 있다. 즉 표본중 비교적 후발성장국가라고 할 수 있는 아르헨티나, 홍콩, 싱가폴, 그리스, 이스라엘, 포르투갈 등에서 가족에 의한 주식의 보유비중이 높은 것을 볼 수 있다. 북유럽의 여러 국가들과 싱가폴, 이스라엘 등에서는 정부의 비율도 높게 나타났다.

한편 주식의 소유집중은 어느 정도인가도 중요한 문제가 될 것이다. 영미를 제외한 다른 유럽국가의 소유구조의 집중에 대한 연구에 따르면 상당한 주식의 소유집중이 이루어지고 있다는 것이 발견되고 있다. 50%이상의 주식을 단일주식소유자가 보유한 경우가 독일, 프랑스, 이태리의 경우 전체상장사의 50%이상을 넘고 있다. 반면 미국, 영국, 일본의 경우 그 비율을 5%정도에 머물렀다.

OECD(1995) p.18

한편 앞의 <표2>에서 보듯 기업소유의 주체가 다른 기업들에 의하여 주로 이루어지고 소유가 상당히 집중되어 있는 시스템을 미국과 영국의 외부자시스템(outsider system)과 비교하여 내부자시스템(Insider system)이라고 본다면 많은 유럽의 국가들과 일본은 이 범주에 속한다고 할 수 있다. 한편 내부자시스템에서는 기업지배권시장(특히 적대적 인수)이 중요한 기업지배의 메카니즘으로 이용되지 않은 이유를 유추할 수 있다. 즉 안정적인 주식소유의 집중으로 기업지배권시장의 형성이 어려웠기 때문이라고 할 수 있다.

내부자시스템은 기업부문자체가 기업들을 소유하기 때문에 기업외부의 외부주주(outside shareholder)는 그 영향력이 제한될 수밖에 없다. Frank and Mayer(1997) 참조

독일의 경우 주식보유를 공개해야 하는 한계선이 25%로 미국보다 훨씬 높다(미국은 10%). 그리고 적대적 인수합병에 관한 특별한 제재가 심한 것도 아니었다. 그럼에도 불구하고 기업지배시장이 발전되지 않은 것은 주식소유가 집중되어 있었기 때문이라고 할 수 있다. 또한 독일에서 운영이사회의 의장을 반대에도 불구하고 교체할 수 있는 주식보유의 비율은 75%라고 할 때, 대부분의 독일의 기업에서 주식의 소유집중이 25%를 넘었기 때문에 적대적인수가 적었던 이유를 알 수 있다. 자세한 것은 Edwards and Fischer(1994)의 8장 참조.

다음의 <표4>는 개발도상국가 대기업들의 자금조달과 부채비율, 이윤율에 관한 Singh의 연구결과에서 작성한 것이다. 대상기업은 각국의 상장기업중 상위 100개사로 1980-1990년의 결과이다. 특이한 것은 각국간의 편차가 매우 크다는 것, 그리고 내부자금에 의한 자금조달이 전반적으로 선진국보다 작다는 것, 그리고 외부자금조달중 주식에 의한 자금조달이 선진국에 비하여 훨씬 크다는 것 등이다.

위의 Mayer의 연구는 자금순환표에 기초한 것이고 Singh의 연구는 기업체의 재무자료를 토대로 한 것이므로 직접 비교할 수는 없으나 선진국에서 자금순환표에 의한 연구와 기업재무자료에 의한 연구가 큰 차이가 없다는 것을 고려하면 비교에 큰 무리가 없을 것이다.

이러한 결과를 앞의 소유구조의 문제와 함께 고려하여 보면 개발도상국들에서 주식소유의 집중도가 높으며 소유권의 분산이 제약된 상태에서 내부자금의 비중이 적고 외부자금에 의존도가 크다는 것은 자금공급자와 경영소유자사이의 대리인 문제가 더욱 심각할 수 있다는 것을 나타낸다. 즉 기업지배의 문제에서 내부자시스템에 속한다는 것이며 따라서 대형주주와 외부주주, 채권자에 대한 대리인문제가 클 수 있다는 것을 의미한다. 물론 개발도상국가들의 경우 부채-자본비율이 높지 않은 나라들도 많다는 것을 고려해보면 대형주주와 채권자의 사이의 대리인문제는 그리 크지 않을 수도 있다. 그러나 개발도상국가에서 소유경영의 분리가 크지 않으며 외부자금에 대한 의존도가 높은 것은 대형주주인 경영자에 의한 다른 외부투자자에 대한 착취(exploitation)가 심할 수 있다는 것을 암시한다.

49개국의 10대대기업에서의 3대대주주의 주식소유의 비중이 어느 정도 되는가에 대한 조사에서 그 비율이 50%가 넘는 국가는 홍콩, 이스라엘, 말레이지아, 남아프리카공화국, 스리랑카, 짐바브웨, 아르헨티나, 벨기에, 브라질, 콜롬비아, 이집트, 그리스, 인도네시아, 이태리, 멕시코, 페루, 필리핀, 포르투갈, 스페인, 터키, 베네주엘라, 오스트리아 등이다. 반면 그 비율이 20%미만인 나라는 영국, 미국, 일본, 타이완 등이다.

Shleifer and Vishny(1995)는 Singh(1995)의 연구에서 개발도상국의 높은 주식자금조달을 일종의 퍼즐이라고 보고 있다. 즉 투자자 보호가 잘 안되고 정보의 공개도 미진한 나라에서 주식시장을 통해 높은 비중의 자금이 조달되었다는 것은 언뜻 쉽게 이해가 가지 않기 때문이다. 따라서 그것은 단지 투자자들의 높은 가격상승에 대한 기대 때문이거나 민영화가 많이 진행되었기 때문이 아닐까라고 추론하고 있다. 반면 Singh은 개발도상국 정부의 인위적인 증권시장지지정책이 그 중요한 요인일 것이라고 보고 있다.

2.3  바람직한 지배구조?

구공산권국가들의 몰락, 전세계적인 사유화의 진행, 유럽의 통합과정에서 각제도간의 경쟁, 그리고 전세계적 수준에서의 자본시장의 통합화 현상은 기업지배의 문제에 대한 새로운 관심을 불러 일으켰다. 즉 각국간의 다양한 역사적, 제도적 차이에 의하여 형성된 각국의 기업지배구조가 수렴현상이 있는가? 그리고 어떠한 기업지배구조가 가장 바람직한 것인가? 등에 관한 관심이 증대하였다.

우선 기업지배제도의 비효율성에 대한 논의는 우선 영국과 미국에서 시작되었다고 할 수 있다. 즉 80년대를 경과하면서 미국과 영국의 경쟁력에 대한 우려가 높아지면서 미국과 영국식의 주식시장을 통한 기업지배가 일본과 독일을 중심으로한 관계지향적 기업지배의 시스템보다 비효율적이라는 생각에서 변화를 주장하는 목소리가 높았다. 즉 대형주주가 없이 주식이 단지 금융증서로서 유통되는 가운데 단기적인 배당에만 의존하는 주식투자가의 요구를 맞추기 위한 경영자의 행위가 결국은 장기적인 기업의 성장을 방해한다고 생각되었던 것이다.

반면, 최근의 일본의 경기침체와 유럽의 높은 실업율등은 이들 국가에서의 내부자시스템(또는 관계지향 시스템)의 문제점을 지적하며 영미식의 자본시장에 의한 지배로의 변화를 강조하고 있다.

각국간의 다양한 기업지배의 형태를 인정할 때 Kaplan(1997)의 연구는 이들 국가에서 비록 다양한 형태지만 동일한 방식의 경영자에 대한 견제가 이루어지고 있음을 보여주고 있다. 즉 일본, 독일, 미국에서의 경영자의 보수와 교체에 대해 비교한 결과, 이들 삼국의 경영자들은 모두, 주식가격침체와 영업손실에 있어서 비슷하게 교체되었고 보수도 비슷하게 영향을 받았다. 이것에 대한 해석으로 이들 나라는 모두 발전된 시장경제이므로 시장의 규제가 이러한 동일한 결과를 가져왔다고 해석할 수 도 있으나 형태는 다르지만 이들 국가 모두에서 경영자를 견제하는 일정한 힘이 존재하고 있다고 생각할 수도 있다.

Kaplan(1997) p.91

이것은 기업지배구조의 실패의 예로서 지적되는 미국 GM사의 1980년대의 과잉 설비와 과도한 R&D투자에 대한 견제가 어려웠던 것, 그리고 독일에서의 Daimler-Benz의 비관련사업에 대한 매수(전기기구회사인 AEG사, 항공기회사인 Dornier사, 그리고 항공기, 무기회사인 MBB사에 대한 인수)에 대한 결정에 은행이 영향력을 발휘할 수 없었다는 점에서도 동일한 결론을 준다고 할 수 있다. 즉 미국과 독일의 어느 시스템도 경영자를 (사전적으로) 충분히 견제할 수는 없다는 것이다.

Jensen(1993)참조

Hellwig(1995)참조

한편 Allen(1991)은 주식시장을 통한 기업감시가 은행중심의 관계형 지배의 제도보다 바람직할 수 있다는 근거를 제시하고 있다. 즉 빠르게 변화하고 불확실한 기술진보의 상황 속에서 주식시장을 통한 기업에 대한 감시는 복수의 평가가 반복적으로 일어나기 때문에 더 효율적일 수 있다고 본다. 따라서 영국과 미국에서 새로운 기술진보에 힘입어 산업화에 성공한 시기와 주식시장의 역할이 중요하였던 것은 무관한 것이 아니라고 본다.

한편 내부자시스템과 외부자시스템의 비교우위에 대한 논의는 각 시스템의 장단점을 보여준다. 즉 내부자 시스템은 구성원간의 신뢰와 관계지향적 투자에 대하여 더욱 유효한 시스템으로서 사후적인 실패에 대한 보정에 효과적이다. 반면 복잡한 소유관계와 대형주주의 복잡한 이해관계로 변화에 대한 적응력이 떨어진다. 외부 소유에 의존하고 주식시장의 평가에 의존하는 외부자시스템의 경우 사전적인 견제에 유효하며 변화에 민첩하게 반응할 수 있다고 본다.

Frank and Mayer(1997), Mayer(1998), Kaplan(1997a)을 참조

그러나 바람직한 기업지배구조의 선택에 있어서의 문제점은 어느 시스템이고 일단 형성이 되면 변화를 시키기가 어렵다는 것이다. 특히 주식의 소유구조에 있어서 급격한 변화를 가져오기가 어렵다는 것이다. 80년대 이후의 지속적인 금융시장의 변화에도 불구하고 일본게이레츠의 소유구조에는 그리 큰 변화가 없었다는 것은 이러한 사정을 보여준다고 하겠다. 이것은 앞의 선진각국의 기업자금조달에서도 확인한 바와 같다. 즉 각선진국가의 기업들은 자금조달에서는 이제 그리 큰 차이를 보이고 있지 않으나 기업지배의 구조에 있어서는 각국가의 오래된 시스템이 그대로 유지되고 있다는 것이다.

Barca, Rerri and Pesaresi(1998)참조

최근 일본경제의 계속적인 침체로 조금의 변화가 있었다는 주장도 제기되고 있다. Business Week에 따르면 90년대 초반 약 2/3에 달하던 관계적 주식소유가 이제는 약 50%미만으로 떨어졌다고 한다.(Business Week, November 30, 1998)

그렇다고 영미식의 기업지배와 일본과 유럽각국의 시스템이 수렴되는 현상이 있느냐에 대한 부정적인 평가만을 내릴 수도 없는 양상이 나타나고 있다. 즉 최근의 독일과 일본에서의 제도상의 변화는 이들 국가에서 주식시장을 통한 기업지배가 더욱 증대할 수 있다는 것을 시사한다. 또한 미국에서의 SEC규정의 변화는 주주들이 능동적으로 경영에 참여할 수 있도록 관련규정을 완화하여 기관투자가들이 적극적으로 기업경영에 압력을 행사할 수 있는 가능성을 열고 있다.

이러한 변화의 결과가 어느 정도까지일지는 아직은 속단하기 어려울 것 같다. 우선 주식소유의 분포가 큰 변화를 보이지 않는다면 일부 관련규정의 변화가 심각한 영향을 미친다고 볼 수 없기 때문이다. 또한 이미 언급하였듯이 각 시스템의 현상유지의 관성 때문에 급격한 변화를 가져올 수 있는 제도상의 변동이 가능할지는 미지수이다.

3. 개발도상국에서의 대규모기업

개발도상국에서의 기업의 구조에 관한 연구는 큰 주목을 받지 않았다. 단지 기업의 경영구조가 선진국 것의 모방이거나 아니면 그 어떤 □후진적인 것□으로 생각되었다고 할 수 있다. 그러나 대부분의 개발도상국에서의 대규모의 기업에서 찾아 볼 수 있는 특징은  어느 정도 다각화된 기업집단(diversified business group)이 대기업의 주도적인 형태를 띤다는 것이다. 이러한 형태의 기업은 사실 어느 일부 개발도상국에 국한된 것이 아니라, 전세계적인 현상이다. 홍콩, 인도, 대만, 한국, 일본뿐만이 아니라 아르헨티나, 칠레, 브라질, 멕시코 등의 남미국가, 그리고 남아프리카공화국, 터키, 이스라엘 등에서도 이러한 다각화된 기업집단은 도처에서 발견할 수 있다. 그리고 개발도상국의 대규모기업의 순위를 비교한 다음의 <표5>에서 보듯 개발도상국의 대규모기업의 특징은 다각화된 기업집단이라고 할 수 있다.

다각화가 발생하는 경계는 법적인 회사의 경계라기 보다는, 의사결정과정과 자원배분이 일어나는 단위로서 파악하여야 할 것이다. 따라서 법적으로는 독립된 기업이라도 상호투자나 피라미드형 소유구조 또는 비형식적인 인적인 관계로 긴밀하게 연결될 수 있다면 다각화된 기업집단이라고 볼 수 있다.

일부국가의 다각화된 기업집단에 대해서는 다음을 참조할 것. 인도에 대해서는 Ghemawat and Khanna(1998), 한국과 대만에 대하여는 Fields(1995), 칠레에 대하여는 Silva(1996), 남아프리카 공화국에 대하여는 Kantor(1998), 이스라엘에 대하여는 Yafeh and Yosha(1998).

기업지배의 문제가 투자자와 경영자의 분리에서 발생한다는 것을 고려할 때 개발도상국들의 이러한 특징은 선진국들의 대기업에서의 기업지배문제에 대하여 더욱 고려하여야 할 것이 있음을 의미한다. 미국의 가장 가치있는 기업이라고 하는 G.E.사도 이러한 다각화된 기업(conglomerate)라고 할 수 있다. 그러나 미국의 경험에서 보듯 이러한 다각화된 기업은 지배적인 대기업의 형태라고 할 수 없다. 미국에서도 60년대의 콩그로머레이트운동의 영향으로 비관련다각화의 인수합병의 열기가 뜨거운 적이 있었으나 이후 자본시장에서의 탈콩그로머레이트공격으로 핵심역량(core competitiveness)사업을 중심으로 재편되는 현상이 있었다.

G.E.사는 현재 항공기계, 장비, 산업시스템, 정보서비스, 의료시스템, 조명기구, 프라스틱, 발전시스템, 운송시스템, 그리고 금융서비스(G.E. Capital을 통하여) 등의 분야에 진출하여 있다.

반면 개발도상국가의 다양한 형태의 다각화된 기업집단은 그 경제에서 차지하는 비중이나 다각화의 정도에 있어서 선진국들과는 차이가 난다. 몇가지의 간단한 예를 보자.

인도의 Tata그룹은 인도 최대의 다각화된 그룹으로서 19세기말에 설립된 이후 현재 약 85개의 회사를 거느리고 있으며 인도전체주식시장의 시가총액의 약 8%를 차지하고 있을 만큼 거대집단이다.

터키의 Koc그룹도 약 90개의 자회사가 자동차, 전기, 금융, 에너지, 식료품, 슈퍼마켓, 건설, 무역, 병원, 여행업 등에 참여하고 있으며 터기 민간부가가치생산의 약 12%를 생산한다.

말레이지아의 Sime Darby사도 말레이지아 최대의 기업집단으로 프렌테이션, 타이어, 중장비판매, 부동산개발, 보험, 정유, 가스 등에 진출하여 있으며 자산규모로도 말레이지아 GNP의 약 5%에 이른다.

그 외에 대만의 Formosa Plastics연관기업들, 홍콩의 Swire Pacific Ltd. 멕시코의 Alfa그룹, 칠레의 Luksic, 남아프리카공화국의 De Beers사등도 이와 같은 다각화된 기업집단으로 볼 수 있다.

개발도상국에서의 이러한 다각화된 기업집단이 일반적인 현상에 대하여 다음과 같은 몇 가지의 요인을 들 수 있을 것이다. 첫째, 다양한 시장으로의 진출을 통하여 그룹은 각시장에서의 경쟁력을 확보할 수 있다. 둘째, 그룹구조를 통하여 자원을 공유할 수 있기에 형성된다.  즉 기술이나 브랜드이름(brand name) 또는 배급시스템을 공유할 수 있다. 셋째, 그룹구조는 정보가 불완전한 상태에서 공통의 자원을 중심으로 가치를 증대시키기 위하여 형성된다. 특히 자본이나 노동시장에서의 정보의 불완전성, 그리고 기업가능력(entrepreneurship)이 제약된 조건에서 그룹구조를 통하여 시장불완전성에 대응한 것이다. 넷째, 그룹구조는 왜곡된 정책에 대응하는 과정에서 나타나는 것이다. 즉 기업이윤에 대한 높은 세율은 세금을 피하려고 다각화하게 할 수 있다. 또 만약 정치적인 로비에 규모의 경제가 있다면 다각화된 그룹구조는 더 많은 특혜를 받을 수 있다.

Ghemawat and Khanna(1998)참조

본 장에서는 우선 세번째 논의에 초점을 맞추어 개발도상국에서의 기업집단의 존재의 근거에 대하여 논의를 하려고 한다. 그것은 개발도상국의 금융시장의 일반적인 특징인 정보의 비대칭성문제가 기업구조의 결정에 어떤 영향을 미쳤는가 살펴보기 위한 것이다. 이 논의는 내부자본시장(Internal capital market)이론에 근거하여 살펴볼 것이며, 개발도상국의 성장과정에서의 불안전성(instability)과 기술발전의 형태에 대하여 살펴봄으로써 개발도상국에서의 다각화된 기업집단의 일반성에 대하여 알아보겠다. 그리고 다각화를 통하여 발생할 수 있는 비용에 대하여도 살펴보겠다.

3.1 내부자본시장이론과 다각화된 기업집단

내부자본시장이란 외부자본시장과는 달리 기업조직안에서 중앙집권화된 금융의 기능이 본부(Headquarter)에 모아지고 본부는 각사업부(divisions)에게 자원을 배분하고 감시하는 기능을 하여 기업가치를 높이는 것이다. 내부자본시장의 논리는 Williamson(1975, 1985)의 M-형조직이론에서 유래했다고 할 수 있다. 즉 이조직내에서 자금의 배분은 그것이 발생한 사업부로 향하는 것이 아니라 가장 높은 수익을 줄 것이라고 예상되는 사업부로 이루어진다.

윌리암슨의 M-형조직(multidivisional form)은 H-형조직(hierarchical form)과 U-형조직(unitary form)의 한계를 극복하여 효율적인 기업경영을 가능케한다. 즉 준 독립적인 실행부서의 업무로부터 사업본부(general office)를 분리함으로써 일상의 반복적인 업무로부터 사업본부는 자유로워진다. 이제 사업본부는 각사업부의 업무를 감시하고, 사업부별로 자금을 배분하고 전략적인 계획에 집중함으로서 기업의 가치를 높이는데 기여할 수 있다. 윌리암슨은 콩그로머레이트는 M-형조직의 자연적인 진화형태로 보고 있다.

Williamson(1985) p. 286

최근의 미국에서의 내부자본시장에 관한 논의는 그 존재의 유무에 대하여 살펴보거나 내부자본시장이 기업의 투자에 어떠한 영향을 미치는가에 모아지고 있다. Lamont(1996)의 연구는 석유회사의 비석유관련사업부의 투자행태에 관련된 것인데 1986년의 석유가격의 급격한 하락에 대하여 비석유관련자회사의 투자가 동종 산업에서의 유사회사에 비하여 현격히 투자를 줄인 것으로 나타났다. Shin and Stulz(1996)의 연구에서는 콩그로머레이트형태의 기업과 독립계기업의 투자행태를 비교하고 있다. 콩그로머레이트형태의 기업에서 작은 사업부분의 투자는 다른 사업부문의 현금흐름(cash flow)에 크게 영향을 받았으며 독립계기업과 비교하여 다른 투자행태를 보였다. Hoshi, Kashyap and Scharfstein(1991)은 일본의 게이레츠(계열)기업의 투자행동을 다른 독립계기업과 비교하고 있다. 게이레츠소속기업은 독립계기업에 비하여 투자의 유동성(liquidity)에 대한 탄력성이 낮았다. 이상의 연구들은 사실 연구대상 표본기업에서 일정한 내부자본시장이 있음을 보이는 것이라고 할 수 있다.

내부자본시장을 이론적으로 설명하려는 시도는 Gertner, Sharfstein and Stein(1994)과 Stein(1997)의 연구에서 찾을 수 있다. 이들 연구는 정보의 비대칭성속에서 신용할당이 발생할 때 그리고 감시자의 인센티브가 기업성과에 중요한 영향을 미치는 경우 내부자본시장이 외부자본시장에 비하여 효율적일 수 있는 조건을 찾는데 초점을 맞추고 있다.

다각화된 기업집단을 내부자본시장으로 파악할 경우 그 우월성으로 다음의 여러가지를 고려하여 볼 수 있다.

첫째, 다각화된 기업은 현금흐름의 변동성을 줄이며 금융압박(financial distress)의 가능성을 줄임으로써 외부자금을 조달하기에 유리하다. 즉 다양한 산업에 분포하고 있어서 일부 산업특수적인 어려움이 있어도 그룹차원에서는 수익률을 안정화함으로 변동성을 줄일 수 있기 때문에 유리하다.

둘째, 본부(headquarter)가 내부자금을 사업부문별로 배분할 수 있고 그리고 외부의 투자자들에 비하여 더 좋은 정보를 갖고 있다면, 본부는 그룹내의 사업부문중 승자와 패자를 가릴 수 있으므로 그룹 내에서 자원을 더 효율적으로 사용할 수 있다.

Stein(1997) p. 111, 이 경우에는 외부투자의 양이 더욱 커지지 않아도 더욱 좋은 정보를 이용할 수 있기 때문에 내부자본시장이 더 효율적이라고 할 수 있다.

셋째, 본부가 일정한 지분을 갖고서 각사업부문을 감시(monitor)한다고 할 때, 외부투자가가 각 사업부문을 감시하는 경우보다 감시의 유인이 더 커진다.

Gertner, Scharfstein and Stein(1994) p.1222참조. 이들의 모형에서는 내부자본시장과 외부자본시장(은행)의 차이를 소유권이 부여된 자본공급이냐 아니냐로 판단하고 있다.

넷째, 만약 조직 내에서 사용되는 자원이 일종의 자산특수성(asset specificity)을 갖고 있다면 그리고 그 조직 밖에서는 감가되지 않으면 판매되지 않는 경우, 내부자본시장은 외부자본시장에 비하여 더 효율적으로 자원을 재이용(redeploy)할 수 있다.

즉 이상의 요인들은 외부자본시장이 불완전할 경우 내부자본시장이 외부자본시장에 비하여 효율적일 수 있는 가능성을 말한다고 할 수 있다.  이러한 조건들은 사실 개발도상국의 경우에 더욱 현저하다고 할 수 있다. 따라서 개발도상국에서 내부자본시장을 이용한 다각화된 기업이 출현할 수 있는 가능성이 더욱 높다고 할 수 있다.

개발도상국의 특성중 눈에 띠는 것 중의 하나는 경제성장과정에서 그 산출의 변동폭이 매우 크다는 것이다. 예를 들어 천연자원의 수출에 의존하는 국가에서는 국제가격의 급격한 변동과 다변화되지 않은 수출구조로 인하여 외부충격에 강하게 반응할 수 있기 때문이다. 또한 1차산업으로부터 탈피하여 산업화하는 과정에서 산업간의 불균등발전으로 산업간 성장률의 순위가 불안정하다. 이러한 경우 다양한 산업으로의 투자를 통하여 수익성의 변동의 폭을 줄일 수 있다는 것은 외부투자가에게 더욱 유리한 조건으로 기능할 수 있다. 따라서 외부투자자금의 규모를 확대할 수 있고 성장에 기여할 수 있다. 한편 이러한 위험의 다각화를 통한 감소는 창업가족(founding family)에게도 유리하다. 한정된 사업부문에 집중적으로 투자함으로 얻을 수 있는 산업특수적 위험을 다각화를 통하여 분산함으로 다변화된 포트포리오를 통한 투자의 이득을 향유할 수 있다.

Acemoglu and Zilibotti(1997) p.713

한편 개발도상국에서의 금융시장의 특성을 시장실패 또는 극심한 정보비대칭성이라고 할 때 다각화된 기업집단의 본부(Headquarter)가 외부자본시장보다 우월한 정보를 통하여 사업을 선정할 수 있고 또 외부투자자보다 더욱 감시의 인센티브가 높으므로 기업가치를 높일 수 있다. 은행을 정보의 비대칭성하에서 금융중개의 기능을 수행하는 즉 예금자를 대신하여 대부자를 감시하는 기관으로 볼 때, 개발도상국 은행들이 이러한 위임된 감시기능 수행에서 미흡하다는 것은 높은 부실의 비율에서 볼 수 있다. 이러한 경우 한 해결책은 방글라데시 그라미엔은행(Grameen Bank)에 □동아리감시(peer monitoring)'이라고 할 있다. 그라미엔 은행에서는 어느 한 회원이 상환을 할 수 없는 경우 다른 회원의 장래 대출을 제한하였다. 기존의 농촌에서의 대출은 은행이 현지사정에 어두워 높은 부실율을 보이는 것이 일반적이었으나 그라미엔 은행은 성원들이 그룹을 조직할 때 유사한 위험도를 갖는 사람들만 조직원으로 하고 또 상환에 대하여도 연대적인 책임이 있으므로 높은 성과를 올릴 수 있었다. 이러한 감시기능의 일부 이전을 그라미엔은행의 특성이라고 할 때 내부자본시장의 감시기능을 이와 관련하여 고려할 수 있다. 즉 다각화된 기업집단을 위의 대출받은 그룹으로 보고, 본부(headquarter)의 기능을 위임받은 감시자라고 한다면 다각화된 기업집단에서 효율성이 높아질 수 있다.

개발도상국 은행들의 높은 부실비율에 대하여는 Fry(1995) 14장 참조

) Grameen Bank는 농촌에서 소규모그룹에 대하여 대출상환을 연대케 함으로서 상환율을 높이고 은행건전성을 유지하였다. 이후 많은 개발도상국 금융기관의 모델이 되었다. 이론적인 측면에 대하여는 Stiglitz(1990)을 참조.

3.2 개발도상국에서의 기술발전과 다각화

정보의 비대칭성을 자본의 공급자와 수요자사이에서의 문제로 볼 수 있고, 선진국에 비하여 훨신 정보의 비대칭성이 심하다는 것으로 개발도상국을 특징지을 수도 있으나, 한편 개발도상국과 선진국의 뚜렷한 차이를 기술수준과 연결시켜 생각한다면 기술의 낙후성이 다각화의 동기가 될 수 있음을 생각할 수가 있다.

개발도상국에서의 기술발전은 이미 선진국에서 발전되어 사용되던 기술의 도입을 통하여 이루어진다. 1차, 2차의 산업혁명기의 대기업들이 핵심기술(core technology)을 중심으로 경쟁력을 향상시킨 것과는 달리 20세기의 개발도상국들의 대기업들은 선진국에서 이미 개발된 기술을 도입, 습득, 정착시키는 과정에서 성장을 하였다. 어느 경우에나 대기업들은 다각화하는 성향을 갖으나 기술적으로 우월한 기업의 경우 핵심기술을 중심으로 연관분야에 다각화하는 것이 일반적인 성향이었다. 반면 핵심기술에 의한 경쟁보다는 모방과 현장(shop floor)에서의 비용절감에 기초한 경쟁력으로 성장한 개발도상국의 대기업들은 초기부터 비관련 다각화를 추진한다. 그것은 좁은 사업영역에서의 전문화에서 오는 위험성(risk)을 줄이고 관련다각화를 가져오는 핵심기술이 부재한데서 오는 불리함을 극복하기 위한 수세적인 전략이라고 할 수 있다. 또한 핵심기술이 부재한 상태에서 성장할 수 있었던 요인을 혁신능력(innovation capability)보다는 생산능력(production capability)이나 투자능력(investment capability)에 있었다고 하면, 그리고 산업적인 특수성과 연구개발(R&D)에 크게 의존하는 혁신능력보다는 다른 산업으로의 전파가 수월한 생산능력, 투자능력에서의 우위가 다른 산업분야로의 다각화에 양의 효과를 주었다고 할 수 있다.

Hikino and Amsden(1994) 참조

기술적능력(technological capability)은 생산능력(production capability), 투자능력(investment capability) 그리고 혁신능력(innovation capability)으로 구성된다. 각각의 주요 구성요소는 다음과 같다. 1. 생산능력(production capability): 생산관리(production management), 생산기술(production engineering), 물적자본의 보수와 유지(repair and maintenance of physical capital)

2. 투자능력(investment capability): 교육훈련(manpower training), 가능성연구에 대한 초기 투자(preinvestment feasibility studies), 프로젝트수행(project execution)

3. 혁신능력(innovation capability): 기초연구(basic research), 응용연구(applied research), 개발(development)

출처: Westphal,L,, Kim,L. and Dahlman, C, 'Reflections on the Republic of Korea's Acquisition of Technological Capability,' in International Technology Transfer: Concepts, Measures, and Comparisons, Rosenberg, N. and Frischtak, C.(eds) New York, Praeger, 1985

또한 다각화된 기업집단이 기술도입과 관련되어 유리한 점은 한 시장에서의 성공을 통하여 축적한 좋은 평판(reputation)을 다른 산업에의 진출에 이용할 수 있다는 것이다. 국내사정에 밝지 않은 해외의 기술공여자들은 보다 명성있는 기업군과 새로운 합작계약을 맺기를 선호한다면 다각화된 기업집단은 유리한 수단이 될 수 있다.

터키의 Koc그룹 같은 경우 자동차는 Ford와 Fiat와 합작을 하였고 전기관련은 Siemens와의 합작을 통하여 운영하고 있다.

따라서 개발도상국의 대기업들이 다각화된 것은 성장과정에서의 기술습득과 발전경로에 크게 의존한 면이 있다고 할 수 있다.

이러한 사정은 앞의 내부자본시장과 관련시켜 생각해 본다면 개발도상국의 다각화된 기업은 유리한 자금조달력을 기초로 자본시장에서의 정보의 불안정성을 해결하며 개발도상국에서의 기술적 열위를 극복하는 과정에서 형성된 기업형태로 볼 수 있다.

3.3  내부자본시장의 비용과 한계

내부자본시장은 외부자본시장이 불완전한 경우에만 효율적일 수 있다. 따라서 발전된 외부자본시장이 존재하는 경우 외부자본시장의 존립근거는 상실된다고 할 수 있다. 한편 내부자본시장의 자체의 구조 속에서도 그 비용이 커질 수 있는 가능성이 있다.

미국의 콩그로머레이트의 붕괴도 외부시장의 기능강화로  볼 수 있다. 미국소비재산업에 있어서 대표적인 콩그로머레이트였던 Beatrice사의 흥망을 이러한 관점에서 조망한 것으로 George Baker, □Beatrice: A Study in the Creation and Destruction of Value," Journal of Finance, Vol.XLVII, NO.3, 1992를 참조할 수 있다.

우선, 내부자본시장은 외부자본시장을 매개로 하여 자본의 분배가 이루어지는 것이 아니기 때문에 자본획득을 둘러싼 본부를 향한 각사업부간의 쟁탈전이 벌어질 수 있다. 비록 본부가 장래의 발전전망에 기초하여 자금을 배분함으로써 더 효율적인 투자를 가능하게 할 수 있다고 하더라도, 본부와 각사업부사이에 약간이라도 정보의 비대칭성이 존재하고 각 사업부가 자본획득을 위해 전망에 대한 위장을 할 수 있다면 기업내 자원획득을 위해 각사업부는 생산적인 활동보다는 비생산적인 (자원획득을 위한) 활동에 투자할 유인을 갖는다. 이러한 비생산적인 활동은 다양한 이름으로 언급되었는데 즉 □권력투쟁(power struggle), influence cost, 지대추구(rent seeking)등으로 내부자본시장의 어두운 면을 지적하고 있다.

Rajan and Zingales(1998)

Meyer, Milgrom and Roberts(1992)

Scharfstein and Stein(1997)

둘째, 각사업부를 맡은 경영자는 본부의 존재로 인하여 사전적인 인센티브가 줄어든다. 이는 각사업부의 경영자의 사적이득이 본부와 나누어져야 하기 때문이다. 만약 사업부경영자의 노력수준이 기업성과에 영향을 준다면 본부의 존재로 사업부인센티브가 줄어두는 것은 기업가치의 하락을 가져올 것이다.

Gertner, Scharfstein and Stein(1994)

셋째, 만약 본부가 각사업부의 성과를 감시하는데 있어서 사업부의 수가 증가함에 따라서 (즉 다각화가 더욱 진행됨에 따라서) 감시의 효과가 규모의 경제성을 상실한다면 본부의 감시기능의 효율성은 저하될 것이다.

많은 미국에서의 다각화된 콩그로머레이트의 연구들은 위의 다각화의 비용이 내부자본시장을 통한 이득보다 크기 때문에 비효율적이라는 것을 지적하고 있다. Scharfstein(1998)은 1979년 미국콩그로머레이트의 자료를 갖고 분석한 결과, 다각화된 기업이 높은 q비율을 갖는 산업에서는 다른 독립기업에 비하여 낮은 투자율을 보이고, 낮은 q비율을 보이는 산업에서는 독립계기업보다 더 높은 투자율을 보였음을 보이고 있다. 즉 이는 내부자본시장에서는 수익성 높은 곳으로 자본을 배분한다는 예상과는 달리 오히려 더 비효율적으로 사용한다는 것을 의미한다는 것이다.

한편 앞의 개발도상국의 기술적 후진성에서 살펴본 다각화의 우위도 일시적 일 수 있다. 즉 개발도상국기업이 성장과정에서 지속적인 기술향상을 성취하였다면 비연관분야로의 다각화는 위의 Scharfstein의 지적에서와 같이 오히려 저성장부문을 지원하고 고성장부문의 투자를 제약하는 효과를 가질 수도 있기 때문에 비연관 다각화의 한계를 지적한다.

즉 이상의 논의는 내부자본시장의 형성이 자본시장의 정보비대칭성과 투자의 감시라는 문제에 있어서 불완전한 시장을 일부 대체하는 기능을 하여 더 효율적일 수 있는 가능성을 보이기는 하지만 내부자본시장자체의 성격상 한계를 갖기 때문에 그 성장에는 제약이 있다는 것이다.

한편 다각화된 기업집단의 기업지배문제를 앞에서의 금융구조와 관련하여 살펴보자. 우선 다각화된 기업집단을 형성하는 과정은 각 나라마다 제도적인 차이에 따라 크게 차이가 난다. 일본의 게이레츠도 일종의 다각화된 기업집단으로 볼 때, 지주회사가 금지된 가운데 상호주식보유, 메인뱅크, 사장단회의 등이 주요한 기업지배의 수단이었다. 반면  그외의 나라에서는 지주회사, 상호주식보유, 피라미드형 주식보유, 이사교환 등의 방법으로 그룹구조를 유지하고 있다. 한국에서는 다각화된 재벌그룹은 상호주식보유와 피라미드형 소유구조를 통하여 집중된 소유구조를 형성하였으며 총수의 비서실기능을 중앙집권화된 본부(headquarter)로 사용하였다.

한편 아직도 많은 대규모의 다각화된 그룹의 주식소유에서 가문의 비중이 크다는 것도 주목할 만하다 남아프리카공화국 최대그룹인 De Beers그룹의 Oppenheimer가문, 터키 Koc그룹의 Koc가문, 대만 Formosa Plastic그룹의 Wang가문 등은 여전히 최대 주주이며 경영에도 참여하고 있다.

4. 한국대기업에 대한 검토

이상에서 살펴본 기업지배의 일반론과 후진국 기업의 다각화현상과 관련하여 현 한국에서의 대기업의 기업지배의 문제를 살펴보자.

우선 한국의 주식의 소유구조와 기업지배문제의 특징을 살펴보면 다음과 같다.

1. 한국에서의 기업주식의 소유는 일반가계(household)의 주식보유가 높고, 비금융기업의 주식보유의 존재하며 그리고 금융기관의 주식보유가 낮다는 것으로 특징지을 수 있다. 비금융기업의 주식보유가 현저한 것은 기업간의 주식보유에 대한 높은 규제가 없었다는 것을 의미하고 금융기관의 주식보유가 낮은 것은 기관투자가의 성장이 크지 않았다는 것을 반영한다고 할 수 있다. 그리고 주식의 소유집중면에서는 미국이나 영국과는 달리 높은 소유집중이 있다. 한 연구에 따르면 상장기업 대주주 1인의 지분율이 15%에 이를 만큼 높다.

안종길, 금융환경변화와 은행, 기업간관계의 발전방향, 한국조세연구원, 1995년 p.145

2. 지배적인 민간기업의 형태가 다각화된 기업집단이다. 이는 다른 개발도상국의 대규모기업과 유사하지만, 법적인 형태와 주식의 소유분산에서 차이가 난다. 즉 한국의 재벌소속기업들은 법적으로 독립되어 있지만 실질적으로 그룹의 지배를 받고 있는데 그것은 복잡한 소유관계로 맺어져 있기 때문이다.

3. 상위재벌의 소유경영자의 주식소유의 비율이 매우 낮다. 경영통제권의 확보가 피라미드식 소유구조의 긴연결속에 의존하다보니 지배권리(control)는 집중되었으나 주식소유(share ownership)는 분산된 형태를 보이고 있다.

1995년 12월말 30대재벌중 기아와 한 보를 제외한 대주주1인의 평균주식보유비율은 5.1%에 불과하다. (임웅기, IMF체제하에서의 대기업 소유, 지배구조에 대한 평가, 1998년4월, 연세대학교Mimeo의 표2에서 계산)

4. 부채의 비율이 국제적인 기준으로 볼 때 매우 높다.

5. 다수은행(multiple banking)과의 거래와 주거래은행의 잦은 변경이라는 면에서 볼 때 은행-기업간의 관계가 정보공유없는 자금융통의 역할을 주로 하였다고 볼 수 있다. 은행은 비대칭적인 정보하에서 대출의 안정성을 확보하기 위하여 부동산과 지급보증에 의존하였으며 대출기간을 단기화하려고 하였다.

6. 기업지배의 가능한 방법중 기업인수시장, 이사회, proxy fight 등 제도적인 절차에 의하여 지배하는 방법은 거의 불가능하였다.

이상의 특징을 앞에서 살펴본 기업지배의 일반이론과 후진국 대기업의 특징과 함께 고려해보면  다음의 추론을 가능케 한다.

1. 한국의 높은 부채비율을 고려한다면 한국에서의 대리인문제가 은행을 통한 예금자와 기업경영자의 문제라고 할 수 있다. 한편 은행은 다각화된 재벌의 본부headquarter에게 감독의 권리를 위임하였다고 볼 수 있다. 은행이 재벌본부에게 감독의 권리를 위임하였다고 볼 수 있는 것은 우선 각 재벌계기업의 특수한 사정과는 관련 없이 대출금리가 결정되었다는 것과 주력기업에게 지불보증이 집중되었다는 것으로 알 수 있다. 주력기업에 대한 채무보증이 집중된 것은 부동산담보와 같이 우량주력기업의 신용에 대하여 대출한 것이지 개별 계열사의 신용상태와는 무관한 것이었다. 이러한 사정은 내부자본시장에서의 금융기관과 다각화된 기업의 본부와의 관계와 유사한 것이라고 할 수 있다.

□국제통화기금 체제 이전에는 기업내용이 어떻건 5대재벌 계열사면 은행이나 종금사 등 금융회사에서 돈 빌리기에 어려움이 없었다. 우량 계열사와 부실 계열사 사이에 대출금리 차이도 거의 없었다.□ 한겨레 신문 1998년 10월 11일

2. 한국재벌들의 상당한 다각화는 피라미드형 소유구조와 지배경영자의 낮은 소유지분에 관련되어 있다. 이는 또한 낮은 이윤율과도 관련된다. 즉 현금흐름권리와 지배권리의 분리에 의하여 높은 이윤에 대한 유인이 작았다고  할 수 있다. 또한 상당한 다각화는 지배경영자의 낮은 소유지분에 기인하는데 이는 다각화의 방법으로 피라미드형 소유구조를 사용할 경우, 성공이 얻을 지배에 의한 사적이득은 지배경영자에게 집중되지만 만약 실패하였을 경우 손실은 모든 피라미드참가자에게 공유되므로 상당한 유인이 존재하기 때문이다. 즉 높은 소유지분으로 다각화하는 경우 그것은 자신이 투자포트폴리오 구성을 다변화하는 것이지만 낮은 소유지분으로 다각화하는 것은 (미국의 60, 70년대 콩그러머레이트에서의 경영자와 같이) 경영자의 사적이득과 다른 주주의 희생을 교환한 것이라고 볼 수 있다. 한국 재벌의 경우 지속적인 다각화과정속에서 이 둘의 경계가 점차 희미해져 갔고 전자에서 후자 쪽으로 전화되어 갔다고 볼 수 있다.

<표4> 참조

3. 높은 부채율은 자산대체(asset substitution)의 가능성을 높인다. 즉 현재의 상태에서 고수익-고위험의 투자안과 저수익-저위험의 투자안이 있을 경우 높은 부채율은 주주의 유한책임(limited liability)조항 때문에 전자에 대한 선호를 높인다. 더욱이 높은 경영자의 지분은 성공시 이득의 독점에 대한 기대를 높이며 손실에 대한 자신의 부담분은 하방한계가 있기 때문에 이러한 행동을 더욱 강화시킨다.

자산대채란 현재의 자산상태에 비하여 더욱 위험도가 높은 자산으로 대체하는 것을 말하여 경영자의 도덕적 해이와 관련된다.

한보와 같이 대주주1인의 지분율이 높았지만 부채율이 매우 높던 경우가 이런 예에 해당한다고 하겠다.

4. 한편 2장에서 본 기업지배의 방법중 한국에서 가능하였을 기업지배의 해결책은 (산출물시장에서의 경쟁 외에는) 부채에 의한 지배 또는 은행에 의한 감시였을 수 밖에 없었다. 즉 (계열사와 창업가족을 통한) 주식의 소유집중은 자본시장에서의 적대적인수의 가능성을 매우 희박하게 만들었다. 또한 각종 제도에 의한 규제의 방식들(이사회, proxy fight, 경영자의 보수를 통한 지배)등은 제도상의 미비로 거의 이용될 수 없었다. 한편 대형주주에 의한 기업지배는 경영자가 대형주주였으므로 소수주주들이 피해를 입는 것을 막을 수 없었다. 더욱이 한국의 증권거래법은 경영권상실을 우려하여 공개를 기피하는 대기업을 유인하려고 공개 당시의 대주주가 아닌 자의 주식대량보유를 금지하였다. 따라서 가능하였을 방법으로는 부채구조에 의한 지배와 은행을 통한 감시일 수밖에는 없었다. 부채구조에 의한 기업지배는 한국의 기업과 같이 부채비율이 높은 곳에서는 상당히 유효하였을 것이라고 할 수 있다. 이는 미국의 LBO대상기업들이 대부금의 상환을 위한 기업성과가 호전된 것과 같은 맥락이라고 할 수 있다.

증권거래법 200조, 그러나 이 조항은 1997년 개정되었다.

5. 은행의 감시자로서의 역할은 은행이 자금공급자로서의 역할을 충분히 수행한 만큼 크지 않았다. 법적 강제에 의하여 맺어진 주거래은행관계는 정보생산과 경영의 감시라는 것에 미흡한 것이었다고 할 수 있다. 한국에서의 30대 재벌기업은 주거래은행이 빈번히 교체되었으며, 또 최대대출은행이 아닌 경우도 많다. 이는 또한 은행의 주식소유에 대한 제한, 그리고 은행의 경영간섭에 대한 기피등과 결부되어 위기시이외에는 대기업에 대한 은행의 간섭이 어려운 이유가 되었다고 할 수 있다. 그러나 위기시에도 복수의 채권자들의 다양한 이해상충과 미국의 Chapter 11과 같은 경영자에게 유리한 파산관련 법규로 인하여 신속한 처리가 불가능하게 된 것도 채권자로서의 은행의 감시역할을 약화시켰다고 할 수 있다. 한편 이것은 은행의 민영화와 신규은행의 진입이전의 은행의 역할과 다른 형태를 띠는 것이라고 할 수 있다. 즉 이전의 제도를 국가주도하에 단일은행에 의한 기업조정이라고 볼 때,  낮은 성과나 부도위기시에 신속한 처리를 할 수 있었던 것에 비하여  복수은행체제의 등장은 이러한 사후적 처리의 신속함도 상실시킨 것이라고 할 수 있다.

안종길, 전게서, p.90-97 참조

물론 단일은행이었기 때문에 갖는 비용도 고려해야만 한다. 여기서는 단지 사후적인 처리에 있어서 더 효율적이었을 가능성이 있다는 것을 지적하고자 한다.

앞으로의 한국대기업의 바람직한 기업지배의 방법을 현재의 상황과 관련하여 살펴보자.

먼저 기업지배의 문제가 본인대리인문제에서 발생한다는 점을 고려하여 보면 경영자의 주식소유의 비율을 높이는 것이나 기업의 부채비율을 낮추는 것이 그러한 해결책이 될 수 있다. 그러나 한국의 재벌은 이미 피라미드형 소유구조로 소유권에 대한 안정판을 갖추고 있으므로 경영주의 주식보유가 일정비율을 달성하고 있기 때문에 적대적인수의 가능성을 일단 없애면  경영권보호를 위하여 더 이상 주식보유를 높일 유인도 없을 것이다. 반면 부채비율을 낮추는 것은 대리인 문제도 일부 해결할 뿐만 아니라 금리자유화에 따르는 이자율변동의 위험성에 대한 대비도 될 수 있다. 그러나 부채비율을 낮추는 것이 지속적인 것이 되기 위해서는 부채자금조달에 따르는 이득이 지속적으로 적은 제도를 마련해야지 일시적인 행정명령에 의해 조정하는 것은 장기적으로 그것을 지속하게 할 수는 없을 것이다.  더욱이 부채비율은 고정자본의 규모, 조세, 투자기회, 기업규모, 파산가능성, 산출물의 특이성 등에 의하여 결정되는 것이 일반적이므로 장기적으로 기업체가 자신의 특성에 맞추어 부채비율을 낮추도록 유도하는 것이 필요하다.

주식소유의 비율을 높인다고 선형인 관계로 기업가치가 오른다고는 볼 수 없다. 오히려 일정비율이상으로 지분이 증가하는 경우 대형주주의 사적이득 때문에 기업가치가 감소하는 영역이 존재할 수 있다. 미국에 있어서 주식의 집중도와 기업가치의 비선형적인 관계에 대하여는 Morck, Shleifer, and Vishny(1998)참조.

한편 앞에서 살펴본 내부자본시장의 논의와 관련하여 바람직한 한국의 대기업의 진로를 모색한다면 우선 효율적인 외부자본시장의 존재여부가 먼저 고려되어야 할 것이다. 비효율적인 외부자본시장의 존재하에 인위적인 재벌의 분리가 있을 경우 시간이 경과하면 다시 원래의 형태로 돌아올 가능성이 높다. 더욱이 현재의 낮은 주식소유지분으로 경영을 하면서 피라미드형소유구조를 통해 지배권리를 행사하고 있는 형태가 지속될 경우 지배구조의 개선을 통해 경영자를 견제하지 못할 경우 경영자들이 과도하게 위험을 선호하는 경향을 막을 수 없을 것이다.

앞에서 살펴본 기업지배의 여러방법들중 경영자를 견제할 수 있는 제도적인 보완책으로 강화될 수 있는 것들과 그것의 문제점들을 생각하여 보자.

1. 이사회제도의 강화

이미 한국에서도 미국식 이사회제도의 많은 정신을 포함하고 있지만 법적인 강제력이나 실행상의 문제점으로 실천되지 않은 것들에 대한 보완이 필요하다. 특히 대기업의 경우 이사회의 구성에 외부이사를 참여시키는 비중을 높인다든지, 현재 대표이사, 사장으로 통합되어 있는 이사회의 의장(chairman of the boards)과 최고경영자(CEO)를 분리하는 것등도 고려하여야 할 것이다. 하지만 선진국의 경우에서도 보듯이 공평한 이사회를 통하여 경영자를 견제할 수 있다는 것은 매우 어려운 일이며, 특히 능동적인 기관투자가들의 압력이 없이 이사회를 통하여 경영자를 견제한다는 것이 효과적일 수 있을 지는 의문이다.

이것은 영국의 기업지배구조개선을 위한 Cadburry 위원회의 제안이다.

2. 소액주주들의 proxy fight나 회사를 상대로 한 소송 등은 경영자에 대한 새로운 견제로서의 의미를 충분히 가질 수 있다. 그러나 앞에서 살펴본 것과 같이 무임승차의 문제가 있기 때문에 항구적으로 이러한 견제가 지속될 수 있을 것이라고는 기대하기 힘들다. 더욱이 지배경영층이 보다 세련된 형태와 법적대응력으로 맞서는 경우 자금력과 경제적 동기에서 떨어지는 소수주주들의 운동이 지속 가능할 지는 의문이다. 가능한 대안은 기관투자가들이 이러한 주주행동주의(shareholder activism)에 지속적으로 참여하여야 하는 것인데, 한국의 기관투자가들의 분포와 행태로 볼 때, 이러한 것을 단기에 기대하기는 쉽지 않을 것 같다.

3. 비금융계법인의 타회사주식 소유의 제한

만약 복잡한 소유구조와 피라미드주식보유에 의한 일주일표(one share one vote)주의의 실질적인 일탈이 현행 지배구조의 문제점이라고 보는 경우 비금융계기업의 타회사주식에 대한 소유를 강하게 규제할 수 있을 것이다. 즉 조세제도를 통하여 과세를 강화한다든지 공정거래법에 의거하여 경제적 효율성을 제약할 것이라 생각되는 주식소유에 대하여 소유관계의 청산을 명령하는 것등이 그 예라 할 수 있다.

1950년대말 미국법원은 Du Pont사에 대해 그들이 소유한 25%의 GM주식을 반독점법정신에 위배된다고 소유관계 청산을 명령하였다. Prowse(1994) P.16

한편 복잡한 소유구조를 청산하는 방법으로 지주회사에 의한 방법도 고려할 수 있다. 단 현재의 지배구조를 영속화하는 도구로 사용되는 것을 막기 위하여서는 지주회사관계로 인정받을 수 있는 주식의 소유비중을 높이는 것을 고려하여야 할 것이다.

미국에서 반복과세를 회피하기 위한 지주회사의 자회사에 대한 지분율은 80%이다.

4. 주식시장을 통한 기업지배구조의 개선

기업에 관련된 정보의 공개와 투명성을 강화하는 것은 장기적으로 주식시장을 통한 외부자금조달을 높일 수 있고 주가의 변동을 통하여 경영자를 견제할 수 있는 가능성을 높인다고 할 수 있다. 그러나 이 가능성은 정보를 가공하여 투자자에게 전달하는 다수의 투자은행, 분석사, 신용평가기관 등의 제도적 기반이 필요하다. 그러나 현재 한국에서 증권시장의 참가자중 다수가(증권사, 보험사, 투자신탁, 투자자문 등) 재벌계열사들이다. 따라서 이런 기관들의 이해상충문제를 피할 수 없다면 주식시장을 통한 기업지배구조의 개선은 어려울 것이다. 그리고 주식시장에서의 적대적인수합병을 통한 경영자에 대한 견제는 주식이 분산되어 있는 시스템에서 유효한 것이지 안정적인 주주를 확보하고 있는 시스템에서는 사용되기 어렵다는 점도 고려되어야 할 것이다. 오히려 주식시장이 고삐 풀린 경영자들이 자신의 사적인 이득을 확대하기 위하여 오히려 기업지배권시장을 이용하는 곳으로 이용될 수  있다. 또 독점력을 강화하기 위하여 적대적인 인수를 이용할 수 있는 소지도 높다. 이는 오히려 주식시장이 방만한 경영을 증대하는 수단으로 사용될 가능성이 높다는 것이다. 따라서 음의 외부효과를 가질 것으로 기대되는 기업인수 합병에 대하여 정부가 공정하게 개입할 수 있는 방안이 있어야 한다.

오히려 주식시장을 통해서 경영자 견제가 가능한 방법으로는 회계기준의 강화와 기업공시의무강화라고 할 수 있다. 이는 장기적으로 정보의 비대칭성 때문에 주식이 저평가되는 현상에 대하여 정보의 비대칭 성을 완화하여 정당한 가격에 판매가 가능하게 함으로 외부투자자를 확대하고 주식의 분산소유를 강화할 가능성을 높이는 것이라고 할 수 있다.

5. 은행을 통한 감시의 강화

현행 한국기업의 높은 부채비율을 고려하여 볼 때 그리고 소유구조를 단시간에 변화시킬 수 없다고 할 때, 은행에 의한 감시기능이 기업지배문제에 가장 가까운 해결책이 될 수 있다. 그러나 앞에서도 본바와 같이 복수은행에 의한 대출에 있어서 발생하는 정보획득의 무임승차문제로 인한 과소 감시, 그리고 은행의 수가 적기 때문에 경쟁사로 정보가 유출될 것을 우려하여 은행에 정보를 제공하기를 기피하는 기업측의 태도 등이 지속적으로 남을 것이다.

예를 들어 1997년 현재 30대 재벌중 주거래은행이 한일은행인 경우가 9개 재벌에 이른다.

일본과 독일의 경우 은행이 기업지배문제에 중요한 역할을 할 수 있었던 것은 이들 국가의 은행들이 단순히 대부자에 머문 것이 아니라, 주식을 다량 소유하거나  또는 주식의 의결권에 영향을 줄 수 있는 구조였기 때문이다. 따라서 한국에서도 은행의 기업에 대한 주식보유를 확대할 수 있는 제도적 보완책이 은행이 기업의 지배문제에 보다 능동적인 역할을 할 수 있게 할 것이다. 그러나 몇가지 유보가 따르는데 우선 현재의 재벌의 소유구조상 은행이 대량의 주식을 소유하지 않고서는 경영층이 소수의 주식에도 불구하고 경영권을 독점하는 것을 견제하기 어렵다는 것이다. 또한 은행이 위험성자산인 주식을 그리고 그것도 집중해서 보유한다는 것은 은행의 위험기피적 행동과 모순될 수 있다. 이것을 해결하기 위하여 은행의 합병을 통한 대형화도 한 방법일 수 있는데 이 경우 은행산업의 과점화에 따르는 비용도 고려하여야 할 것이다.(즉 과점화에 따르는 담합적 행위, 대형화에 따르는 소규모기업 등에 대한 고려감소 등) 또한 은행의 지배구조자체도 명확한 기준을 갖고 고려하여야 한다.

즉 □누가 감시자를 감시할 것이냐?(Who will monitor the monitor?)'가 불명확할 경우 은행의 기업지배에의 기여는 오히려 문제를 악화시킬 가능성도 있다.

한편 은행소유에 대한 제약을 없애서 은행이 산업자본의 소유지배하에 들어가게 한다면 이것은 이미 재벌이 은행의 감시기능을 일부 위임 맡아서 형성되어온 현재의 체재를 더욱 존속시키거나 또는 더욱 악화시킬 것이다. 즉 은행이 산업자본의 지배하에 있으며 은행이 공정한 감시자의 역할을 수행할 것이라고 기대하기는 어렵기 때문이다.

은행과 산업의 결합에 대하여 약간의 주의가 필요하다. 즉 피상적으로는 독일이나 일본에서의 은행과 기업들간에 주식상호소유나, 많은 개발도상국 금융파탄시에 보이는 은행과 산업의 결합이나 큰 차이가 없는 것처럼 보이기 때문이다. 그러나 독일이나 일본에서의 경우에는 상호주식소유가 견제와 균형의 유지하기 위한 매개체로서 역할을 하는 것이라고 볼 수 있지만,  칠레의 80년대초 경험에서 보듯 단일 그룹내에서 산업과 금융기관이 결합되어 있는 경우 금융기관을 자금조달처로 사용할 가능성이 높으며 문제가 표면적으로 나타나기 전까지는 그것을 견제하기는 내부적, 외부적으로 어렵다는 것이다.

5. 맺음말

이상에서는 기업지배의 문제를 금융제도상의 변화와 자금조달문제와의 관계를 통하여 살펴본 후, 다양한 기업지배의 방식에 대하여 살펴보았다. 선진각국의 기업지배방식은 각국의 제도적인 차이에 의하여 크게 영향을 받아서 형성되었으며 그것은 현재의 기업자금조달구조나 경제성장수준이 비슷한 가운데도 다양한 기업지배의 방식을 갖게 하였다. 그리고 주요국이 소유구조에 있어서 영미식의 주식에 대한 분산소유는 잘 발견되지 않았으며, 대부분의 국가에서 주식소유가 비교적 집중되어 있음을 보았다. 그리고 개발도상국의 경우에 외부자금에 의존이 컸으며 주식의 소유분산이 잘 이루어지지 않았다.

다음으로 개발도상국들 대기업의 특징인 다각화된 기업집단에 대한 설명을 내부자본시장과 기술흡수의 문제에서 살펴보았다. 즉 자본시장의 불완전성에 대한 적응방식으로 위험을 분산하고 감시의 효과를 높이는 기능을 통하여 내부자본시장이 불완전한 자본시장에 비하여 효율성을 가질 수 있음을 알아보고, 더욱이 기술적인 측면에서의 후진성이 이러한 다각화의 가능성을 높일 수 있음을 살펴보았다. 그러나 내부자본시장도 그 규모가 증대됨에 따라서 비용이 증대될 수 있는 점을 지적하였다.

마지막으로 기업지배의 일반이론과 내부자본시장이론을 통하여 한국재벌의 기업지배문제에 대하여 간략히 살펴보고 가능한 개선방안을 고려하여 보았다.

<표 1> 선진각국의 비금융기업의 순자본조달 (1970-1985)

Canada	Finland	France	Germany Italy	Japan	U.K.	U.S.

□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

Retention	76.4	64.4	61.4	70.9	51.9	57.9	102.4	85.9

Capital Transfer          0      0.2	2	8.6	7.7	0	4.1	0

Short-term securities	-0.8	3.7	-0.1	-0.1	-1.3	n.a.	1.7	0.4

Loans	15.2	28.1	37.3	12.1	27.7	50.4	7.6	24.4

Trade credit	-4.4	-1.4	-0.6	-2.1	0	-11.2	-1.1	-1.4

Bonds	8.5	2.8	1.6	-1	1.6	2.1	-1.1	11.6

Shares	2.5	-0.1	6.3	0.6	8.2	4.6	-3.3	1.1

Others	1.3	7.4	-1.4	10.9	1	-3.8	3.2	-16.9

Stat. Adj.	1.2	-5	-6.4	0	3.2	n.a.	-13.4	-5.1

Total	99.9	100.1	100.1	99.9	100	100	100.1	100

출처 : Mayer, Colin (1990)

<표2> OECD국가들에 있어서 주식이 소유주체별 주식소유분포

(%, year-end-1996)

U.S.   Japan  Germany France  U.K.  Sweden Australia

□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

Financial sector	46	42	30	30	68	30	37

banks	6	15	10	7	1	1	3

insurance companies	28	12	12	9	50	14	25

and pension funds

investment funds	12	-	8	11	8	15	-

other financial	1	15	-	3	9	-	9

institutions

Nonfinancial enterprises	-	27	42	19	1	11	11

Public authorities	-	1	4	2	1	8	-

Households	49	20	15	23	21	19	20

Rest of the world	5	11	9	25	9	32	32

100	100	100	100	100	100	100

출처 : OECD 1998, Financial market Trends, No.69, February, p16

<표3> 주요국 20대 대기업(시장가치)의 소유구조(1995년말)

분산	가문	국가	분산	분산	기타	1995

소유	금융기관  기업	1인당GDP

□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

Mexico	0.00	1.00	0.00	0.00	0.00	0.00	3320

Argentina	0.00	0.65	0.05	0.05	0.15	0.00	8030

Greece	0.10	0.50	0.30	0.10	0.00	0.00	8210

South Korea	0.55	0.25	0.15	0.00	0.00	0.05	9700

Portugal	0.10	0.45	0.25	0.15	0.00	0.05	9740

Spain	0.35	0.15	0.30	0.10	0.10	0.00	13580

New Zealand	0.30	0.25	0.25	0.00	0.20	0.00	14340

Ireland	0.65	0.10	0.00	0.00	0.10	0.15	14710

Israel	0.05	0.50	0.40	0.00	0.05	0.00	15920

UK	1.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	18700

Australia	0.65	0.05	0.05	0.00	0.25	0.00	18720

Italy	0.20	0.15	0.35	0.05	0.10	0.15	19020

Canada	0.60	0.25	0.00	0.00	0.15	0.00	19380

Finland	0.35	0.10	0.35	0.05	0.05	0.10	20580

Hong Kong	0.10	0.70	0.02	0.05	0.00	0.10	22990

Sweden	0.25	0.50	0.05	0.15	0.00	0.05	23750

Netherlands	0.30	0.20	0.25	0.00	0.10	0.35	24000

Belgium	0.05	0.50	0.05	0.30	0.00	0.10	24710

France	0.60	0.20	0.15	0.05	0.00	0.00	24990

Singapore	0.15	0.35	0.45	0.00	0.05	0.00	26730

Austria	0.05	0.15	0.70	0.00	0.00	0.10	26890

US	0.80	0.20	0.00	0.00	0.00	0.00	26980

Germany	0.40	0.10	0.25	0.25	0.00	0.00	27510

Denmark	0.40	0.35	0.05	0.00	0.00	0.10	29890

Norway	0.25	0.25	0.35	0.05	0.00	0.10	31250

Japan	0.90	0.05	0.05	0.00	0.00	0.00	39640

Switzerland	0.60	0.30	0.00	0.05	0.00	0.05	40630

출처 : La Porta et al.(1998)

<표4> 일부 개발도상국의 부채비율, 수익성, 재원별 조달비율 (1980-1990)

Debt/Equity	Profitability	Internal	External	External

Finance	Finance,	Finance,

Equity	Long-term Debt

□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

Korea	77.6	6.5	15.8	46.9	30.4

Pakistan	26.1	19.1	67.5	5.2	23.9

Jordan	13.3	13	54.8	25.5	5.8

Thailand         8.4	7.7	14.7	-	-

Mexico	9.2	11.2	23.1	64.7	1

India	54.2	12.2	38.1	16.3	38.9

Turkey	25.5	36	13.4	66.6	16.9

Malaysia	12.7	10.3	29.7	48	12

Zimbabwe	10.2	17.1	57	43.5	0

Brazil	9.2	8.1	46	37.2	5.6

주 : 각 값은 각국의 100대기업의 median값임.

부채비율은 Long term debt/ equity임

수익성은 다음에 의하여 계산되었음. profitability = EBT/(Assets - Current Liabilities)

출처:  Singh(1995)

<표5> 개발도상국에서의 거대기업, 1987 (Sales : Million US $)

Rank	Company	Country	Sales	Industry	Control

□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□□

1	Hyundai	Korea	25243	Diversified	Family

2	Samsung	Korea	21053	Diversified	Family

3	Lucky Goldstar	Korea	14422	Diversified	Family

4	Daewoo	Korea	13437	Diversified	Family

5	Barlow Rand	South Africa	7617	Diversified	Prof.*

6	Sunkyung	Korea	6781	Diversified	Family

7	Tata Group	India	4866	Diversified	Family

8	Koc Holding	Turkey	4738	Diversified	Family

9	Ssangyong	Korea	4582	Diversified	Family

10	Sabanci Group	Turkey	4582	Diversified	Family

11	Korea Explosives	Korea	3563	Diversified	Family

12	Hyosung	Korea	3257	Diversified	Family

13	De Beers	South Africa	3091	Diversified	Family

14	Formosa Plastics	Taiwan	2955	Diversified	Family

15	Birla Group	India	2932	Diversified	Family

16	Swire Pacific	Hong Kong	2585	Diversified	Family

17	Koor Industries	Israel	2571	Diversified	Union**

18	Jardine Matheson	Hong Kong	1628	Diversified	Family

19	AECI	South Africa	1607	Chemicals	Family

20	Copersucar	Brazil	1512	Food	Coop***

21	Doosan	Korea	1478	Diversified	Family

22	Sasol	South Africa	1471	Chemicals	Family

23	Alfa	Mexico	1380	Diversified	Family

24	Tatung	Taiwan	1248	Electronics	Family

25	Modi Group	India	1070	Diversified	Family

26	Reliance Inds.	India	1015	Textiles	Family

27	Hutchison-Whamoa	Hong Kong	994	Diversified	Family

28	Sime Derby	Malaysia	950	Diversified	Gov.****

29	PRE	India	930	Diversified	Family

30	J.K.Singania	India	889	Diversified	Family

31	Donga Const.	Korea	824	Diversified	Family

주 : *:publicly-owned, professionally managed.

**: Owned by Israeli trade union federation

****: cooperative

****: Malyasian government holds controlling influence

출처: Amsden and Hikino(1994) "Project Execution Capability, Organizational Know-How, and conglomerate Corporate Growth in Late Industrialization," in Industrial and Corporate Change, Vol.3

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